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国泰君安覃汉:幻想央行“大水漫灌”的都是苦命人

文章来自:天生丽质
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发布时间:2021-07-14 16:38:35
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投资研报

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幻想央行“大水漫灌”的都是苦命人

来源:覃汉投资笔记

作者:覃汉、石玲玲

上周五全面降准落地后,近期债市表现都比我们预期的更加强势,T主力合约连续三天收涨,向上冲击100元大关,但目前市场乐观的原因并非只是降准,很多投资者已经开始想象,7月15号OMO或MLF利率可能跟随下调,或者20号LPR报价会主动压缩加点,市场对降息有所期待,并且已经提前交易降息预期。

近期市场对降息的讨论明显增多,那么降准后必然有降息吗?我们不妨回顾一下,历史上有没有先单独宣布降准、一周内紧跟宣布降息的情况。

梳理2012-2021年的情况,央行共16次降准,除了2015年两次“双降”外,降准和降息时间最短间隔21天,最长间隔228天,没有出现过先单独降准、随后一周内宣布降息的情况。尤其是在2015年以后,央行降息操作越发谨慎,即便是2018年工业企业利润“失速”、社融增速“断崖式”下滑的时候,央行也只是连续降准对冲,并未配合降息。

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②2015年初中证登和瑞士央行“黑天鹅”事件爆发,叠加2014Q4经济超预期下行继续发酵,市场降准预期升温,2015年2月4日央行宣布降准,随后公布的2月工业增加值从9.6%大幅回落至3.6%,市场对经济深度衰退的担忧升温,降准后24天央行宣布降息,然而降息落地后,利率反而陷入震荡。

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③2015年6.28和10.23央行两次“双降”,但6.28“双降”是对冲“股灾”,而10.23“双降”则是因为经济数据再次全面低于预期,PPI连续43个月处于负区间,2015年9月PPI增速-6%,更是创历史最大跌幅,叠加9月央行外汇占款环比减少7600亿元,也创历史最大单月跌幅,基本面和金融环境压力大增。

国泰君安覃汉:幻想央行“大水漫灌”的都是苦命人

④2018年金融去杠杆逐步传导至实体部门去杠杆,年初以来工业企业利润“失控”下行,包括11月社融增速也出现“断崖”下滑,但央行依然是只降准不降息。

⑤2019年7月PPI再次跌入负区间,降准降息预期升温,随着8月公布的7月工业增加值增速从6.3%大幅下滑至4.8%,9月6日央行终于宣布降准,利率反而上行。市场开始预期,降准后马上会迎来降息,但9月24日易纲行长讲话,降息预期落空。时隔两个月,工业增加值再度回落、PPI下滑至-1.6%,10月金融数据中新增贷款大幅低于预期,环比少增1.2万亿、同比少增2000亿,宽信用被证伪,实体融资融资难融资贵问题突出,央行终于宣布调降MLF利率5bp。

国泰君安覃汉:幻想央行“大水漫灌”的都是苦命人

总结过去的经验,我们发现,除了股灾、疫情、黑天鹅事件外,“双降”很少出现,而降准后1周内降息的情况也没有发生过,即便是降准后1-2个月内降息的,也都事出有因。

历次央行降准降息“双击”操作,要么是基本面陷入深度衰退,要么是紧信用对实体经济造成了实质性冲击,主要经济指标出现显著下行。

反观当下,从近期基本面的变化来看,原材料价格上涨挤压制造业利润并遏制制造业投资、出口放缓趋势不减、消费复苏迟迟不及预期,下半年经济下行压力确实有所加大,但6月出口数据并未如预期中的大幅下挫,反而是疫情发生以来,出口韧性、房地产投资韧性总是比市场预期的更强。

虽然下半年经济增速放缓的趋势较为明确,但经济“失速”的风险很小,PPI仍在高点,6月金融数据超预期,信贷放量,宽信用预期发酵,除非下半年有“黑天鹅”出现,否则央行没有重启降息的必要。

当然,为了对冲下半年经济下行压力和MLF大量到期问题,不排除央行在四季度有再次降准的可能,但我们认为,短期降息的可能性并不大。对债市而言,短期如果没有新的催化因素出现,利率很难进一步流畅下行,反而是供给压力开始加大、国内债市慢牛行情已持续近半年、降准利好的最终兑现,债市行情最流畅的时间窗口已经关闭。

过去半年,我们对利率下行的持续性和时间都比市场更加乐观,但在全面降准落地后,市场由悲转喜,我们却开始提示利率调整风险,并非是对上一阶段观点的否定。我们更想强调的是,现在市场对央行“意外”降准已经计入太多利好,并且提前交易“降息预期”,下一阶段,利率一口气向下突破缺少催化剂,继续追涨的安全边际已经不高,交易层面需要谨慎,幻想央行“大水漫灌”的都是苦命人。

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