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牛股不在此山中:是规则缺陷还是保护?

文章来自:燕归来
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发布时间:2021-07-08 23:04:57
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在创业板指的系列研究文章中,我曾谈到了创业板指的快速进化,别说与10年前相比,就是与5年相比,创业板指的基本面、公司构成也变化巨大——总趋势是朝着高成长、高景气的新蓝筹方向发展。在这一过程中,宁德时代、迈瑞医疗、卓胜微等受益于IPO改革的公司对指数的优化无疑有所贡献。

1.从沪深300指数规则说开去

想到这里,我脑海中浮现出了618前后,沪深300指数成分股调整以及当前的成分股数据。脑海中,没有这些创业板牛股的印象,按照宁德时代的大市值,即便尚未全流通,也应该在沪深300指数股票权重靠前的位置才是。为什么没有印象,原因出在哪里呢?

牛股不在此山中:是规则缺陷还是保护?

A股总市值TOP20

研究指数投资,务必要从指数编制规则入手进行认识。每逢热门指数、新奇的指数基金发售,相关的指数宣传材料往往是天花乱坠,除了反复强化该指数有多么好之外,指数的局限性我们是一无所知的。

与主动型基金是基金经理人为管理相比,指数型基金不需要人为干预,完全是莫得感情在运行的,也是极为标准化和透明化的。但是,我们不能忽视,指数基金在运行中没有人为的基于主管投资研判的管理,但指数运行存续与运行的原动力——指数编制规则却是人制定的。

A股市场的招牌指数不给力,上证指数在被吐槽多时之后终于进行了小修小补,与上证指数相比,沪深300指数具有明显的优势,但沪深300指数的编制规则也不是没有优化或商榷的空间。

2.没有十全十美的编制规则

在指数的编制规则中,样本空间直接决定了指数的选股范围,不在样本空间的证券就不能被指数选入。自科创板诞生之后,沪深300指数也针对新事物修改了指数编制规则,但是在当前的规则下,我们明显能感受到在沪深300指数纳入科创板与创业板股票时,两者没有被一碗水端平,科创板新股纳入沪深300指数的速度明显更快。

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沪深300指数的样本空间

从不确定性和潜在的风险看,科创板股票整体应高于创业板,若非如此科创板个股交易也不用设置50万的资金门槛。对于不确定性更高,成长期波动更大的股票,按理说用更长的时间来考察,考验会更好,但现实并非如此。

证券IPO之后,到底用多长的时间,符合了何种条件纳入指数会比较合适呢?我想,指数研究专家应该尝试回答这样的问题。以较长的时间3年为例,用长时间考察证券,可以检验公司上市之前有没有浓妆艳抹太过头,也有助于避免证券被炒作至高价而让指数来接盘。

但是,从对立面来看,如果相关的创业板公司有独特的商业模式或者生意处于极度景气状态,公司正快速实现从1到10的变化,那么沪深300指数在公司上市三年之后才能将其纳入指数,也会带来接盘的问题——公司市值快速上涨阶段没享受到,估值很高了纳入,未来若不能业绩兑现,则下跌或滞涨也是不可避免的。

我们常说,即便是容纳了沪深两市大市值蓝筹的沪深300指数也不能反映内地优质企业的全貌,因为还有不少优质公司在香港、在美国上市。但即便是解决了上述问题,个股纳入指数的规则不合理,也依旧会让指数存在局限性。

对于创业板指的这种迟滞性纳入,到底是沪深300指数的缺陷,是指数投资者的损失还是对指数投资者的保护呢?在A股市场特色的景气度趋势投机之下,为什么主动型基金能更加灵活,更充分地享受业绩与预期博弈中的收益呢?

3.景气度趋势投机下的主动优势

A股市场的投资,有相当一部分反映的是投资逻辑与投资预期之间的兑现。每逢商业模式优秀或者业务高度景气的公司上市,在上市之初,相关的证券会被快速炒作到高价。如果以招股说明书的静态利润来看,这种高价的确是离谱。

然而,参与证券的投机者往往对公司的未来有一个高增长的共识性认知。机构投资者以及其他有能力进行证券定价的群体,会大致描画一下公司的长远未来以及最近2-3年的增长蓝图,并以某种增长率给出透支未来一段时间增长的市值估值。

在这个过程中,如果相关的公司能按照机构投资者的预期实现增长,则机构在证券定价的过程中,还会持续性透支未来的部分业绩。公司一直景气,业绩一直符合预期或者略超预期,各路资金纷纷流入,一个牛股的走势图就会逐渐勾画出来。

这种思维,可以在某种程度上解释,为什么对于有的证券来说,“怕高都是苦命人”,因为在景气度趋势性投机之下,相关的证券定价都带有虚高的部分,整个过程中,都基本不见安全边际这样的投资要素。

当然,这样的证券是少数。相关公司上市之后,如果业绩增长不及预期,机构投资者脑海中想出的持续性高增长逻辑被证伪,市场进入到杀逻辑的投资阶段,则相关的证券往往跌幅巨大,且估值会便宜再便宜但就是不涨。直到某个时刻,该证券再次产生了某种共识性成长逻辑,且相关的逻辑被业绩印证而兑现,则又一次的上涨旅途就会重新开启。

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新能源浪潮下,宁德时代涨势如虹

在这样的市场环境之下,高景气度从1到10成长的公司,必然伴随着一定的泡沫。只不过,业绩持续兑现或者略超预期,泡沫就始终可控;一旦证伪则泡沫破裂,坍缩式下跌。这种带点泡沫但始终可控的状态,会给擅长商业分析,有终局思维,敢想象且能扛住波动的个人与机构投资者带来惊人的投资回报。

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基金主动研究先知先觉形成抱团

以宁德时代为例,沪深300指数不能将其早早揽入怀中,但公募基金在2019年年底就基本对宁德时代达成了逻辑共识,此后的宁德时代更是开启了市值狂奔的阶段。这体现了人的智慧分析与研究创造的超额价值,但是否要因此否定有些笨拙的指数呢?我想也不必。以创业板的金龙鱼为例,假设金龙鱼未来三年增长不及预期,沪深300指数没有将其早早纳入是否又是正确的呢?

结语:改良规则,打造长牛指数

一个持续性上涨,市值、流动性符合要求的证券是否应该被纳入指数,这个过程应该统一标准而非掺入人为的研判。既然要统一标准,可能科创板与创业板更加统一一些为更好。

主板上市企业满一个季度即可被纳入沪深300指数,这也不见得是好事情,我们也见证了部分银行、保险、证券次新股纳入沪深300又被剔除沪深300指数。从最近上市的证券看,如果能保持当前的交投状态,三峡能源也有望在年底被纳入沪深300指数,但是从后视镜以及对未来适度展望看,早日纳入宁德时代、迈瑞医疗等公司,会比纳入成长有限的三峡能源,贡献更大的指数涨幅。

没有十全十美的指数,沪深300指数的编制规则还有待持续性的改进。我们希望更多的优质公司在能此山中,希望沪深300等指数更好地反映A股市场大盘蓝筹板块的全貌。代表性旗舰指数长牛、慢牛,对于塑造投资者的认知也有帮助。某些指数长牛,上证指数10年不涨,沪深300还没有新高……这些刻板印象,或多或少影响投资者的价值判断。

本文的写作,受到雪球朋友@青春的泥沼 帖子启发,在此表示感谢!本文提及的证券,仅为举例引出文章写作,不构成任何投资建议,切切!

当前可以留言,但今晚我先休息了

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