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金瑞资本卓桂秋:2021年铁矿石全球平衡表定价

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发布时间:2021-06-10 18:00:50
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来源:扑克财经 作者:卓桂秋金瑞期货股份有限公司

摘要

2019年淡水河谷溃坝发生以前,全球铁矿石供应宽松,属于买方市场,由于中国是全球铁矿石的最大买家,因此铁矿定价主要依据中国铁矿石供给成本曲线,即以中国铁矿石供需平衡表定价;淡水河谷溃坝发生以后,全球铁矿石产能不足,供应走向短缺,转为卖方市场,定价走向全球化,即以铁矿石全球供需平衡表定价。

我们从终端需求出发,分悲观、中性、乐观三种情形测算2021年中国粗钢需求和对应的铁水产量,然后给出全球铁水产量假设;供应端按四大主流矿山发货目标给出下限、中值、上限三种情形,四大以外矿山供应给出足够高的预期,得到全球铁矿供应的三种情形。据此,供需组合出九种情景。根据近两年铁矿全球供需平衡结果与普氏均价的线性关系,我们外推预测2021均价。但在产能短缺的情况下,实现供需平衡的供给成本曲线的尾部边际成本可能已变得非常陡峭,因此根据平衡表线性外推的结果很可能低估了均价。于是,我们结合普氏指数在2019年以来的运行特征对线性关系进行重估,重新拟合成本曲线,得到新的价格预测。

重估的结果中,情形对应的全年普氏均价为177美元/干吨。这与今年以来铁矿石现实的供需状态和价格表现基本一致。2021年初以来,供应端四大矿山发运低于目标下限值;需求端中国铁水产量处于乐观水平,海外需求接近疫情前水平;普氏均价176.28美元/干吨。

最后结论是:如果唐山限产不加严,国内其他地区和海外维持目前铁水产量水平,那么需求就是乐观情景;只要四大矿山发货维持下限,在四大以外供给给出足够高预期的情况下,那么全球供给就是下限值。如果下半年维持当前的情景,那么全年普氏均价将很难低于177美元/干吨,年内剩余交易日普氏指数也难低于177美元/干吨。

目录

一、2021年铁矿石需求测算

二、2021年铁矿石供应测算

三、2021年铁矿石供需平衡

四、2021年铁矿石价值评估

2020年4月我们在中国铁矿石供需平衡表的基础上,考虑疫情导致海外铁矿石分流对中国铁矿石平衡表冲击的影响,拟合边际成本曲线对价格进行测算,提出:铁矿石i2101跌至511元/吨附近做多安全边际显现,逢低买入。市场后期走势印证了我们的判断。

本文在去年分析框架基础上进行迭代升级,对供需进一步细化分析,同时尝试对新的边际成本曲线进行拟合测算,得出以全球平衡表定价的铁矿石分析框架和结论。

一、2021年铁矿石需求测算

根据冶金工业规划研究院测算,2020年我国钢材消费达到9.71亿吨,同比增加1.04亿吨或12%。我们测算显示,2020年我国建筑业钢材消费5.02亿吨,同比增长2400万吨或5%,制造业钢材消费4.69亿吨,同比大幅增加8000万吨或20.5%。

表1: 2020年中国钢材消费量

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资料来源:国家统计局,金瑞资本

1.2基建耗钢

我们测算2020年我国基建耗钢量2.02亿吨,同比增加1400万吨或7.4%。统计局数据显示,2020年电力投资同比增长17.6%,远高于交通运输投资的1.4%和水利投资的0.2%,电力投资很可能是2020年基建耗钢量增长的一个主要驱动。我们保守匡算,2020年发电新增设备耗钢量930万吨,同比增加423万吨,占全年基建耗钢增量的30%。考虑到2021年地方专项债新增额度减少,我们假设2021年基建耗钢增速放缓,分三种情形为:悲观情形下同比%,中性情形下同比+3%,乐观情形下同比+6%。

综合房地产和基建耗钢,2021年我国建筑业钢材消费三种情形分别为:悲观情形同比减少0.4%至5亿吨,中性情形同比增长1.9%至5.12亿吨,乐观情形同比增长4.1%至5.23亿吨。

表3: 2021年中国建筑钢材消费测算

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资料来源:国家统计局,冶金工业规划研究院,金瑞资本

1.3制造业耗钢

2020年受益于国内基建和海外订单涌入的拉动,我国制造业耗钢量大增。仅以我们目前所能跟踪得到的挖掘机、铲土运输机和压实机三大工程机械生产为例,2020年的耗钢量达到2186万吨,同比增加708万吨或47.9%。由于2021年基建投资可能放缓,同时海外疫情基本受控生产恢复,预计制造业海外订单退潮,因此,预计2021年我国制造业耗钢量同比增速将放缓。假设悲观情形同比增长1%至4.74亿吨,中性情形同比增长3%至4.83亿吨,乐观情形同比增长6%至4.97亿吨。

1.4粗钢总需求

由以上建筑业耗钢和制造业耗钢的测算结果,叠加粗钢出口需求6500万吨的预测,得到2021年我国钢材总需求的三种情形:悲观情形同比增长1.3%至10.39亿吨,中性情形同比增长3.4%至10.6亿吨,乐观情形同比增长5.9%至10.85亿吨。

表4: 2021年中国钢材总需求测算

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资料来源:国家统计局,海关总署,冶金工业规划研究院,金瑞资本

1.5中国铁水产量测算

2020年我国粗钢供需平衡对应的铁钢比为0.87。2021年由于废钢进口政策放开,供应增加,假设铁钢比下降至0.85,那么三种情形下2021年我国铁水产量分别为:悲观情形同比减少500万吨或0.5%至8.83亿吨,中性情形同比增加1300万吨或1.5%至9.01亿吨,乐观情形同比增加3400万吨或3.9%至9.22亿吨。

表5: 2021年中国铁水产量测算

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资料来源:国家统计局,金瑞资本

1.6全球铁水产量测算

2021年1-4月,全球除中国以外铁水产量1.52亿吨,同比增长8.4%,较2019年同期减少2.8%。随着海外疫情逐步得到控制,假设2021全年海外铁水产量恢复到2019年水平,即4.55亿吨,较2020年增长10.9%。

那么2021年全球铁水产量的三种情形分别为:

悲观情景下同比增加4000万吨或3.1%至13.38亿吨,较2019年增长5.8%;

中性情形下同比增加5800万吨或4.5%至13.56亿吨,较2019年增长7.2%;

乐观情景下同比增加8000万吨或6.1%至13.78亿吨,较2019年增长8.9%。

二、2021年铁矿石供应测算

2.1四大矿山海运铁矿石供应

2021年初,市场普遍认为2021年四大矿山铁矿石增量主要来自淡水河谷复产,因此平衡表主要考虑淡水河谷的增量。5月下旬,必和必拓宣布其用于置换杨迪矿的8000万吨产能的South Flank项目不日将投产,但没有交代其置换计划。因此,保险起见,我们假设2021年必和必拓South Flank置换项目将带来1000万吨的净增供应,主要集中在2021下半年释放。那么,我们将2021年必和必拓发运目标从2.76-2.86亿吨上调至2.86-2.96亿吨。

表6:国际四大矿山铁矿石海运目标

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资料来源:矿山公告,金瑞资本

综合四大矿山,2021年铁矿石销量目标合计在11.03亿吨-11.47亿吨之间,同比增加1591万吨-5991万吨,增幅1.5%-5.5%;中值11.25亿吨,同比增加3791万吨,增幅3.5%。

2.2 全球四大以外海运铁矿石供应

假设四大以外矿山2021年铁矿石海运发货量5.39亿吨,同比增加4600万吨或9.4%,较2019年增加576万吨或1.1%。其中,四大以外的澳洲巴西铁矿山发运同比增加2600万吨或22.1%至1.45亿吨,较2019年增长22%;澳洲巴西以外的铁矿山发运增加2000万吨或5.3%至3.94亿吨,较2019年减少4.9%。

表7: 2021年国际四大矿山以外海运铁矿石供应

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资料来源:世界钢铁协会,Mysteel,金瑞资本

2.3中国铁精粉产量和海外自产自销铁矿石产量

2020年,我国铁精粉产量2.71亿吨,同比增加181万吨或0.7%,低于400万吨的预期增量。2021年截至5月中旬,我国铁精粉产量累计7609万吨,同比增加597万吨或8.5%,年化增量1553万吨或8.2%。假设在原材料保供稳价的政策推动下,下半年国产矿加速增产,年产量达到2.91亿吨,同比增加2000万吨或10.5%。

2020年海外自产自销铁矿石产量约1.96亿吨,同比减少10.4%。假设2021年海外自产自销铁矿石产量恢复到2019年水平,即2.19亿吨,较2020年增加2300万吨或11.6%。

表8: 2021年中国铁精粉产量和海外自产自销铁矿石产量

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资料来源:世界钢铁协会,Mysteel,金瑞资本

2.4全球铁矿供应

综合以上海运铁矿和国内外自产自销铁矿产量,根据四大矿山发货目标区间,得到:2021年全球铁矿石供给的下限、上限和中值分别为21.52亿吨、21.96亿吨,以及21.74亿吨。

表9:2021年全球铁矿供给测算

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资料来源:矿山公告,世界钢铁协会,Mysteel,金瑞资本

三、2021年铁矿石供需平衡

根据以上供需,可以得到中国和全球铁矿石9种情形的供需平衡表。以中国需求悲观、四大矿山按目标上限发运的供增需减极端情形为例,平衡表显示,2021年中国铁矿过剩9221万吨,海外铁矿短缺6019万吨,全球过剩3203万吨。

表10:2021年铁矿石供增需减极端情形下的平衡表

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资料来源:国家统计局,海关总署,矿山公告,世界钢铁协会,Mysteel,金瑞资本

2021年中国和全球铁矿9种情形的平衡表结果汇总如下。

表11:2021年中国铁矿9种供需情形的平衡表结果

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表12:2021年全球铁矿9种供需情形的平衡表结果

金瑞资本卓桂秋:2021年铁矿石全球平衡表定价

资料来源:金瑞资本

资料来源:金瑞资本

四、2021年铁矿石价值评估

4.1传统平衡表定价低估了均价

2019年淡水河谷溃坝发生以前,全球铁矿石供应宽松,属于买方市场,由于中国是全球铁矿石的最大买家,因此铁矿定价主要依据中国铁矿石供给成本曲线,即以中国铁矿石供需平衡表定价;淡水河谷溃坝发生以后,全球铁矿石产能不足,供应走向短缺,转为卖方市场,定价走向全球化,即以全球铁矿石供需平衡表定价。

2019年受淡水河谷溃坝和南半球强降水影响,巴西澳洲铁矿供应大幅减少,全球铁矿过剩5620万吨,较2018年大幅收窄65%,供需边际显著改善。受此提振,2019年铁矿石普氏指数年均价同比上涨24美元或34%至93美元/干吨。

2020年受疫情扰动和淡水河谷复产不及预期影响,铁矿供应减少,而由于中国积极有效应对新冠疫情,经济很快复苏,以一己之力撑起全球铁矿需求增长,全球铁矿从过剩变为短缺5308万吨,铁矿石普氏指数年均价同比上涨16美元或17%至109美元/干吨。

表8: 普氏铁矿石指数

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资料来源:ICE,金瑞资本

简单参考近两年全球铁矿石供需平衡和普氏指数的线性关系,以此测算9种平衡结果对应的普氏均价。需要注意的是,2021年的短缺是建立在2020年短缺的基础之上,意味着2021年供给曲线高成本端需要进一步延伸才能实现供需平衡,因此需要将两年短缺值加总来考虑2021年全球供需平衡与普氏指数的线性关系。

结果显示,全球平衡表9种情形对应的普氏指数均价都在100美元/干吨以上。在这一极端供减需增的情形下,2021年普氏均价测算结果为120美元/干吨。

表13:2020与2021年加总的全球供需平衡结果

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资料来源:金瑞资本

表14:与供需平衡结果对应的2021年普氏均价预测

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资料来源:金瑞资本

但实际上,2021年以来在国内外基本面等因素推动下,铁矿石普氏指数涨势强劲,5月份屡刷记录,最高触及233.1美元/干吨。年初至5月25日的99个工作日,普氏均价达到176.28美元/干吨,较2020全年均价上涨61.9%,均价重心明显上移。

2021年按250个工作日计算,如果全年普氏均价120美元,那么从5月26日开始的未来151个工作日均价为83美元。近期普氏指数报价在190美元/干吨左右,这一结果意味着未来价格需暴跌56%以上并持续低位运行才能实现120美元的年均价。显然,除非供需急剧恶化,否则基本面不大可能驱动价格如此暴跌。

我们认为,以上根据平衡表线性外推的结果很可能低估了均价。实际上在产能短缺的情况下,实现供需平衡的供给成本曲线的尾部边际成本可能已变得非常陡峭。

4.2平衡表定价重估

观察2019年至2021年以来的普氏指数运行状态发现,在2019年-2020年11月初期间,价格区间运行,较为平稳,意味着供需没有大矛盾,均价97美元;2020年11月上旬至今价格暴涨突破阶段一的运行区间,均价144美元,价格重心明显上移,意味着与阶段一相比,铁矿供需出现了重大矛盾。将阶段一和阶段二均价分别与2019年和2020年全球平衡结果对应,重估线性关系,并将其外推到2021年,重估9种供需情形下新的均价预测。

表15:重估的2021全年普氏均价情形

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表16:2021下半年普氏指数日均价情形

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重估结果中,情形对应的全年普氏均价为177美元。这与2021年以来铁矿石现实的供需状态和价格表现基本一致。年初以来,供应端四大矿山发运低于目标下限值;需求端中国铁水产量处于乐观水平,海外需求恢复接近疫情前水平;普氏均价176.28美元。

根据9种供需情形年均价预测值和年初以来99个工作日普氏指数的实际均价,计算未来151个工作日的理论均价。最后结论是:如果唐山限产不加严,国内其他地区和海外维持目前铁水产量水平,那么需求就是乐观情景;只要四大矿山发货维持下限,在四大以外供给给出足够高预期的情况下,那么全球供给就是下限值。如果下半年维持当前的情景,那么全年普氏均价将很难低于177美元/干吨,年内剩余交易日普氏指数也难低于177美元/干吨。

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