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太平基金投研视点 | 地产债回顾与展望

文章来自:预见未来
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发布时间:2021-02-05 12:31:12
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国家统计局公布数据显示,2020年1-12月房地产开发投资累计增速7.0%,较11月提高0.2个百分点;销售面积同比提高2.6%,较前十一个月提高1.3%;销售额累计同比8.7%,较前十一个月提高1.5%。

如果将时间拉回到2020年初,房地产销售冰冻,销售增速最低触及20%的降幅,其后销售数据回暖,但却迎来地产融资进一步收紧,房企融资受限,形式不可谓不严峻。考虑以上因素,房地产行业的业绩可以称得“V型反转”。但业绩靓眼的同时,地产行业的信用风险仍不容忽视。站在当下时点,我们可以跳出年度尺度,回顾和展望地产行业的基本盘。

基本盘1 经济增速下台阶,人口因素等不支持地产行业高增长是行业共识。

我国已进入工业化和城镇化后期,经济增速放缓,地产行业进入白银时代已是行业共识,这在估值方面已有体现。目前港股地产建筑PB为0.76倍,处在2011年以来的17%分位。值得注意的是,美国、日本、韩国的经验表明,在工业化后期,城镇化率达到70%以后,房价仍处于上涨趋势当中,房价呈现的是增长式周期,而非古典式周期。回到国内,2020年的地产数据也验证了地产行业仍具备较强的韧性。

基本盘2 低库存已成为常态。

从3年以上的库存周期视角来看,地产行业目前处在低库存阶段。监管政策在供需两侧趋严:需求端曾出台限购限贷,需求侧大幅上涨难度很大;供给端曾出台限售、融资渠道收紧、三条红线试点等政策,房企的目标转变为去杠杆,拿地等投资谨慎。目前行业去库和加库都比较困难,这导致地产周期拉长,地产库存在2017年达到低点后,增长幅度远小于上一轮周期,去库月数已有三年处在2011年水平。

基本盘3 城市分化、房企分化已经是常态。

本轮地产政策与以往不同。自2017年提出“因城施策”、2019年进一步提出“一城一策”后,城市之间进入独立运行时间, 2020年“北冷南热”的情况验证了这一观点。同时,2016年开始的融资端收紧政策,在2020年演变成“三条红线”对房企的分档管理,房企间分化加剧,稳健型房企可获得的融资资源更加丰富。近3年头部房企资源集中趋势明显,虽然内部排名略有变化,但top30拿地集中度约占行业的70%左右。

展望2021年,行业将围绕去杠杆的主线展开。

首先,在企业去杠杆和项目盈利空间受限的背景下,房企更加注重区域的深耕,提高利润率,增加所有者权益;

其次,三条红线对房企实施分档管理,利好财务稳健型房企;

再次,信用风险方面,房地产行业有息负债增速下降,资源向头部房企集中,将推动企业间分化进一步加剧。对于资金紧张的房企,依靠高杠杆追求规模的模式难以为继,不排除个别房企资金断裂,出售项目变现的情况;而对于财务稳健型房企来说,追求规模排名的压力下降,可以将更多精力放在产品、运营,提高单个项目和区域的盈利,促进稳健发展。

最后,从信用利差角度来看,经历了2020年底的上涨后,房企平均的信用利差处在50%分位数以上,横向比较亦具备良好的投资价值。

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