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海通策略:风险偏好显示本轮牛市仍处在中后期 守正出奇方能致胜

文章来自:无声静候
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发布时间:2021-07-11 11:23:21
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核心结论:①看多下半年市场理由之一:宏观流动性中性,股市微观资金面充裕。②之二:企业盈利扩张中,ROE高点预计在21Q4-22Q1。③之三:市场情绪60-65度,风险偏好有提升空间。④以茅指数为代表的龙头仍是较好配置,盈利增长快的智能制造更有弹性。

看好下半年市场的三大理由

七月以来市场有些波折,许多投资者表示对下半年的行情较为担忧,而我们依旧维持我们在《盛夏的果实——2021年中期资本市场展望-20210618》中的判断,对下半年保持乐观。本次周报我们从DDM定价模型出发,对我们看好下半年市场的三大理由进行梳理。

1.理由一:宏观流动性中性,微观流动性充裕

根据金融学理论,资产的合理价格应该是未来现金流的折现。落实到个股的股价上即是DDM模型,分母是上市公司盈利后给大家的分红,分子折现率则是无风险利率和风险溢价之和。如果把整个股票市场当成一家超级上市公司,那我们也可以借用DDM模型来对整个股市定价:用全部A股的盈利代表分子端,用宏微观流动性代表分母中无风险利率,用市场情绪来刻画风险溢价,而判断这些因子的边际变化即可解释或者预测股票市场整体的走势。首先我们对流动性进行讨论:

宏观流动性中性,并不紧。今年以来通胀上升较快,以PPI刻画,PPI当月同比增速从去年10月的-2.1%已经上涨至今年5月的9.0%,这一读数已经为08年10月以来的最高值,6月的PPI同比也只是略降至8.8%,投资者开始担忧货币政策会因此收紧。然而实际上PPI的高读数只是因为去年5-6月为PPI同比增速的低点,今年5、6月PPI两年年化增速为2.5%、2.7%,年内基于万得一致预期的PPI两年年化复合增速将基本维持在2.3%左右,今年通胀压力并不大,因此不必过多担忧货币政策收紧。7月7日的国常会表示,“要在坚持不搞大水漫灌的基础上,保持货币政策稳定性、增强有效性,适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”。7月9日央行公告将于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点, 19年这轮牛市以来央行降准都是定向降准,全面降准仅19年1月和19年9月两次,说明今年货币政策的定调没有大家担忧的那么紧。未来政策的基调可以观察7月底中央政治局会议的相关表述,7月的政治局会议将定调下半年的货币政策,我们预计届时政策仍将维持4月政治局会议的基调,政策不会收紧。

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2 理由二:企业盈利扩张中

回顾历史,牛市的指数高点略提前于盈利指标高点。前文从宏微观流动性的角度分析今年流动性无虞,接下来我们分析估值模型中分子端的企业盈利。在前期报告《牛市高点看哪个指标?-20210621》中我们分析过,历史上牛市往往始于流动性宽松,但是流动性转紧后牛市仍延续一段时间,牛市真正的高点其实跟企业盈利的高点更加一致,高点通常略提前于盈利指标高点,具体可以看净利润同比增速和ROE指标。因为A股净利润同比增速常受到基期因素扰动,所以其高点和股指高点往往不一致,但近两年单季度净利润年化同比增速和ROE高点与指数高点较一致,具体而言:

05/6-07/10牛市期间,上证综指高点在07年10月,A股单季度净利两年年化同比增速高点在07Q4,全部A股ROE高点在07Q4;

08/10-10/11牛市期间,代表主板的沪深300或上证综指高点在09年8月,之后进入宽幅震荡,但中小板指在09年8月后继续上行至2010/11才达到高点7375点,对应中小板单季度净利两年年化同比高点在10Q4,ROE高点14.5%在10Q4;

12/12-15/06这轮牛市中创业板先起来,以创业板指刻画,指数在15/06触顶,创业板指ROE高点在15Q4,但由于清查配资等去杠杆因素,在业绩向好的催化下,15Q4创业板指反弹幅度显著。

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本轮盈利回升周期在时间和空间上都没走完。既然A股指数的高点与归母净利润同比增速或ROE更相关,那我们就需要判断本轮盈利周期所处的位置,在参考历史上A股的盈利规律后我们认为本轮盈利周期尚未走完,ROE高点预计在21Q4-22Q1:

2002年以来以全部A股ROE刻画的A股盈利已经历五轮完整的周期,其中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看,本轮ROE从20Q3开始回升,至今只持续了3个季度,时间还不够。从空间上看,21Q1全部A股ROE为9.2%,仅仅相当于2017Q1的水平,距离上轮高点18Q2的16%还有较大空间。因此从时空上看,本轮ROE尚未走完,顶点预计在21Q4-22Q1。从净利润同比增速的角度看,按照利润的季度占比规律推算,我们预计今年全A归母净利润同比增速30%以上,对应两年年化增速17+%;剔除金融两油后,全部A股归母净利润同比增速预计45%以上,两年年化增速30+%,单季度两年年化增速的高点预计也在21Q4-22Q1。考虑到今年资产减值损失或将小于去年,因此今年A股利润增速存在向上超预期的可能。根据我们对全部A股全年归母净利润增速的预测,预计2021的ROE为9.5-9.7%,较去年明显抬升。

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3.理由三:风险偏好上升中

风险偏好显示本轮牛市仍处在中后期,牛市没走完。分析完定价模型中的流动性和企业盈利后,我们接着分析风险偏好。首先我们对风险偏好建立一个感性的认识。今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高,我们将全部个股按照今年初时PE值由低到高进行排序,并划分为10个区间,计算各区间个股今年来涨跌幅均值。我们发现,市盈率处90%-100%区间内的个股涨跌幅均值高达18%,处80%-90%区间内的个股涨幅均值为12%。我们将样本进行了线性拟合,结果显示年初估值水平高的个股今年涨幅相对更大,同时一季报盈利增速相对更快,背后的原因是虽然估值水平较高,但盈利增速快,市场愿为高景气提供溢价。其实这就是牛市中后期的特征,即市场风险偏好持续上升,投资者重趋势,愿意给高景气板块高估值。从19年初开始我们就提出A股将进入三年牛市,19年1月4日上证综指2440点是牛市的起点,去年底我们在年度策略《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》中指出2021年是牛市第三年,特征就是风险偏好提升。而从年初至今的风险偏好看,我们认为当前市场仍处在牛市中后期,本轮牛市并未走完。

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假设牛市顶点市场情绪为100度,当前市场大概在60-65度。我们进一步以情绪指标来具体刻画市场风险偏好,绝对估值角度:目前全部A股PE、PB分别为20.6、2.0倍,分别处于08年10月以来从低到高70%、53%分位,平均62%。交易指标角度:目前全部A股周度年化换手率处08年10月来从低到高75%分位,融资交易占比处13年来从低到高48%分位,平均61%。大类资产比价角度:从股债收益比看,目前沪深300股息率/十年期国债收益率为0.61,处在08年10月以来由高到低64%的分位,从风险溢价率看,目前全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差为1.84%,对应08年10月以来由高到低59%分位,股债收益比和风险溢价率历史分位平均为61%。综合来看,假设历史上牛市顶点市场温度为100度,当前温度大约为60-65度,风险偏好还有进一步提升的空间。

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4.应对策略:守正出奇

展望下半年,我们认为宏观流动性维持中性且微观资金面较为充裕,企业盈利依旧在扩张,市场的风险偏好也正上升,三大因素共同作用有望支撑市场中枢不断抬高,下半年牛市依旧延续。操作上,守正出奇方能致胜,以茅指数为代表的龙头仍是较好配置,盈利增长快的智能制造更有弹性。

守正:茅指数为代表的龙头优质公司。存量经济时代行业集中度提升,优质龙头公司基本面更优,茅指数出色的盈利水平将持续。我国进入股权投资时代也将逐渐提升A股机构化、国际化程度,基本面优异的龙头股配置将得到巩固。基本面+机构配置推动下,2016年以来茅指数已现美股化端倪,总体上呈现锯齿形向上的长牛慢牛趋势,估值中枢正逐渐抬高:茅指数PE中枢从2000-08年底的31.7倍降至09-15年间的15.7倍,但16年至今估值中枢已经上移至28.8倍。春节以来通胀影响下,茅指数回调只是性价比的自我修正,随着下半年通胀压力逐渐缓解,在稳健业绩水平和机构投资者持续青睐推动下,茅指数有望回到前期高点,详见《茅指数正美股化-20210617》。截止2021/07/09,北上资金中茅指数成分股持仓占比为46.7%,公募基金为32.1%,均远高于A股中茅指数成分股市值占比21.0%。在此背景下,茅指数成分股正逐步美股化,2016年之前茅指数波动较大,但自2016年至今茅指数逐渐显现长牛趋势,走势与美股纳斯达克指数相近,均在快速上涨之后进入调整稳固阶段,随后再创新高。茅指数逐渐美股化的重要原因是龙头公司业绩更优,以及外资等长线资金的持续偏好。

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