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东吴证券陈李:A股大幅下行的风险几乎没有了 最看好制造业

文章来自:千幻妖姬
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发布时间:2021-04-09 08:12:20
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投资研报

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来源:Wind

香港万得通讯社报道,4月8日,东吴证券春季策略会在成都举行,万得3C会议对策略会进行了视频直播,会上,东吴证券全球首席策略陈李展望了第二季度的资本市场。

核心观点:

从来都是增长预期决定了股票市场回报,和货币政策、通货膨胀、社融增速没有关系。

从三驾马车来看,首先进出口和国内的社融增速没有关系,出口总需求是依赖于全球复苏的总需求和我们的市场份额;第二,国内的零售总额和社融增速变化没有关系,线下消费随着疫情的控制会越来越活跃;第三,投资方面,基建会一定程度上受社融影响,房地产、制造业投资和社融也没有太大的关系。

社融同比增速会在二三季度见底。

今年对消费品行业来说是用利润增长消化高估值的一年,EPS上升,PE下降,全年股价可能不涨不跌。

制造业迎来政策顺风,不仅是补短板,还包括保持长板,保持国家经济安全,保持工业体系完备是战略上的重中之重。

我对所有服务业持谨慎态度,一段时间的政策逆风会对估值有较大的压力。

陈李:

影响股市的因素只有经济增速

我的演讲主题叫“有通胀无牛市?”目前市场普遍担心通胀导致货币政策收紧,打压股票市场估值,从而导致全面熊市。我自己对第二季度的资本市场要更乐观一些,我的结论是市场大幅下行的风险几乎没有了。

回顾2000年以来三次典型的通货膨胀引发的货币收紧,股票市场的表现是怎样的?我们会发现经济增长是最关键的,这才是股票市场的决定性力量:

2007-2008年,我们遭遇了2次加息和5次加存款准备金,但那时候是牛市的高点,股市根本没有下跌,反而2008年增长猛烈下滑的时候,没有通胀的时候,股市才剧烈下跌。

2009-2011年,大家对增长的预期是持平的,而物价水平大幅攀升,对股价就产生了显著的压力,2009年之后,股市系统性的机会就消失了,但结构性机会仍然存在。

2017-2018年,特朗普政府减税,带动物价上升,2018年1月以后,由于中美贸易问题,2017年刚刚启动的经济上升预期被打乱了,2018年1月开始投资者认为企业盈利增速在未来会下降,导致了2018年全年的熊市。

从来都是增长预期决定了股票市场回报,和货币政策、通货膨胀、社融增速没有关系。之所以讨论货币是不是收紧,根本原因是货币收紧会影响未来的经济增长、企业利润,如果货币收紧和经济增速没有关系,就不会对股票市场产生影响。我自己是单因素决定论,我只认为经济增速影响股票市场。担心货币政策收紧,是因为朴素地认为不放水,经济就没戏,而我的看法不同。

如果社融增速下降,增长预期如何?从三驾马车来看,首先进出口和国内的社融增速没有关系,出口总需求是依赖于全球复苏的总需求和我们的市场份额,起码在未来的两三个季度,经济总需求是上升的,这一点没有疑问,不会因为我们的社融增速下降,国外的需求就下降了。美国的强刺激带来的影响还没有结束,美国居民的购买力依然能保持,在今年的二、三、四季度还能释放。美国房地产处于1985年以来的最低库存,因此投资旺盛,2021年会是美国住房投资大幅攀升的一年。

有人担心海外供给恢复,我们的出口份额会受影响,美国的供给已经恢复到了2019年12月份的水平,但我们一二月份的出口还是增长,我们的份额下降,但由于总需求回升太快,中国出口仍然是看好的。

第二,国内的零售总额和社融增速变化没有关系,线下消费随着疫情的控制会越来越活跃,由于过去一年股票、房地产财富效应的增加,相信2021年的消费会比2019年有一定幅度的跳跃。

第三,投资方面,我们把社融的累计同比增速和基建、制造业、房地产作对比,也没有强烈的相关性。当然如果社融增速下降,资金价格大幅攀升,基建投资会出现波动;地产投资起码在未来两个季度内不会大幅萎缩;制造业投资和进出口总额的相关性要远远大于和国内信贷的相关性,中国的企业家非常务实,从来不会因为银行追着我给我钱就进行大规模的产能扩张,他们一定要看到订单,看到投资有利可图才会去借钱。

总的来看,中国经济增长的引擎,出口、消费和社融没有关系,基建会一定程度上受社融影响,房地产、制造业投资和社融也没有太大的关系。市场担心社融放缓,利率上升,A股估值下降,但如果增长预期不受影响,估值下降的空间就非常有限。目前我们对企业盈利的预测并没有因为社融下降而萎缩。

如果一定要观察社融的同比增速,可以说二三季度基本就接近底部了,三季度可能就可以看到同比增速上升,四季度一定是上升的。

最看好制造业

从企业盈利角度出发,今年二三季度能看到消费品行业利润的大幅增长,进行中的糖烟酒会显示高端白酒动销有很大增长,但消费品整体估值在十年来很高的位置,今年对消费品行业来说是用利润增长消化高估值的一年,EPS上升,PE下降,全年股价可能不涨不跌。

我更喜欢的是制造业,第一,短期进出口特别强劲,因为海外疫情恢复,美国房地产投资强劲,其实我们现在面临的环境更像2017年下半年和2018年年初,当时特朗普减税,现在美国的财政刺激可以理解为连续不断地巨大减税,有国外需求的强劲增长,和国内适度降杠杆的需要。我认为第二季度的行业选择就选广义的制造业。

很多人担心碳中和会不会抑制制造业的扩张,我认为不会。制造业、工业企业的齐备是双循环、内循环的最大要求。2020年中国抗击疫情这么成功,我们靠强大的组织力阻断了疫情蔓延,我们靠完整的工业体系实现了经济的快速复苏。工业体系的完整是中国经济安全的必然要求,所以我们现在强调补齐短板,不要卡脖子。保持工业体系完整意味着一切以进口替代为导向的产能扩张,都不会受到其他政策的干扰,保持国家经济安全,实现双循环、内循环是战略上的重中之重。

从去年5月份开始,“要让第三产业在GDP中的占比不断上升”这个说法消失了,取而代之的是做大做强做实制造业,第二产业在GDP中的占比不能下降,过去我们提第三产业占比上升,是看到美国、欧洲、日本的经验,他们靠着大规模发展服务业推动经济发展,但经过这段时间后,我们发现我们仿照不了,第一服务业过度扩张有很大风险,尤其是金融业的扩张,第二,制造业已经被卡脖子了。原来野蛮生长的很多服务业,出现了越来越多的政策开始监管,比如教育、医美、游戏、互联网,更不要说金融行业了。我们补短板绝不意味着丢弃长板,还有一个说法也不提了——转移剩余产能,疫情让我们充分意识到,在国内保持适度的冗余产能是很有必要的。

本身订单增长就能拉动制造业投资,政策上有明显的顺风,不仅是补短板,还包括保持长板,因此我对所有的制造业都保持乐观。我对所有服务业持谨慎态度,一段时间的政策逆风会对估值有较大的压力。

总结一下,股市是单因素运行的,一切的股票回报都来自增长预期,我们强调货币政策是因为货币政策影响增长预期,如果不影响增长,那么货币政策就不会影响股市。未来社融增速是会下降,可能会干扰到基建投资,对房地产的影响看不清,但不影响制造业投资,也不影响出口和消费,既然经济预期没有受到影响,那么股市就不存在较大的下行风险。从政策取向看,制造业是绝对的政策顺风,所有的服务业都会受到抑制。

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