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【兴证固收.转债】产能扩张的家具制造装备国内龙头——弘亚转债投资价值分析

文章来自:见微知著
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发布时间:2021-07-10 21:58:03
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投资研报

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投资要点

弘亚转债下修条款一般,为“15/30,85%”,债底保护尚可,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内,价格为115-118元。在配售60%的假设下弘亚转债留给市场的规模为2.40亿元,测算中签率0.0028%。打新参与没有异议。公司产能进入爬坡期,市占率有望提升,国产替代空间大。往后来看,国内竣工端景气度的持续性、以及欧美地产后周期消费的持续性,对于公司业绩的增长影响较大。

弘亚数控专注于板式家具机械设备的研发、生产和销售,致力于打造国际一流家具制造装备龙头。产品主要包括封边机、多排钻、裁板锯、自动输送设备等,主要应用于板式家具行业如套房家具、衣柜、橱柜、办公家具等制造。其中封边机、数控钻、加工中心和裁板锯贡献主要业绩。行业端,国内房地产竣工数据逐渐回暖、精装房渗透率逐年增加以及板式家具出口的超景气带动板式家具行业迎来新一轮景气周期,需求较为旺盛;而海外地产复苏同样带动了产业链增长。供给端,板式家具制造行业欧洲龙头主导全球市场发展,国产设备厂商跻身全球第二梯队,国内厂商代表为弘亚数控、南兴股份。

公司具备资源整合能力,并且客户资源丰富。自上市以来,相继收购了意大利MASTERWOOD、丹齿精工、王石软件,参股中设机器人、赛志系统。构建了向上延伸,横向并购的发展布局,初步形成了核心零部件、数控家具机械专用设备、工业机器人系统集成的产业链协同战略规划。根据6月21日公告,公司引进国际领先的智能数控技术,建设先进的自动化、柔性化智能制造生产线,着力打造精密零部件加工与整机总装一体化的产业基地,提供自动化生产水平,降低成本,并提升运营效率。玛斯特产能爬坡效用已经体现,本次规划将提升23年产能水平,未来市占率有望继续提升。

20FY弘亚数控实现营业收入/归母净利润16.89/3.52亿元,同比上升28.85/15.79%。报告期内,公司综合毛利率32.79%,同比下降3.33个百分点。费用方面,公司销售费率/管理费率为2.61%/4.07%,较上年同期下降1.20/0.81个百分点。20FY公司销售净利率21.25%,同比下降2.13个百分点。21Q1公司实现营业收入/归母净利润5.10/1.11亿元,同比上升70.85%/136.48%。家具行业需求稳定,公司维持正常稳定增长的生产运营。费用方面,公司销售费率/管理费率为1.51%/4.11%,较上年同期下降1.31/1.33个百分点。21Q1公司销售净利率22.37%,同比增长1.12个百分点。考虑到未来一段时间板式家具机械需求将会保持旺盛,中期公司盈利能力有望增强。

风险提示:国内外下游家具需求不及预期、产能建设不及预期。

报告正文

7月8日,弘亚数控发布公告将于2021年7月12日在网上发行6.00亿元可转债,本次募集资金主要应用至高端智能家具生产装备创新及产业化建设项目、高精密家具机械零部件自动化生产建设项目及补充流动资金。

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弘亚转债打新分析与投资建议

下修条款一般,债底保护尚可。

弘亚转债的下修条款一般,为“15/30,85%”,赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款,为“30/30,70%”。按照中债6年期AA-企业债估值6.71%计算,到期按115元赎回,其纯债价值约为86.24元,面值对应的YTM为3.55%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价38.09元进行转股,则对总股本的摊薄幅度为5.20%。

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静态看,预计首日上市价格为115-118元。

截至7月98日收盘弘亚转债对应平价95.9675元。弘亚数控是加速扩张的家具机械装备龙头,在目前已经上市的,弘亚转债定位将高于杭叉转债,接近于东缆转债。

静态看,预计目前平价下弘亚转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内,价格为115-118元。

【兴证固收.转债】产能扩张的家具制造装备国内龙头——弘亚转债投资价值分析

预计中签率0.0028%,积极参与

根据最新数据弘亚数控的前两大股东为李茂洪、刘雨华,两者分别持股38.44%/9.62%,公司前十大股东持股合计66.51%,公司股权结构集中。在配售60%的假设下,伯特转债留给市场的规模为2.40亿元。

弘亚转债仅设置网上发行。近期发行的伯特转债、南银转债网上申购约874/857万户。假定弘亚转债网上申购870万户,按照打满计算中签率在0.0028%左右。

打新参与没有异议。公司产能进入爬坡期,市占率有望提升,国产替代空间大。往后来看,国内竣工端景气度的持续性、以及欧美地产后周期消费的持续性,对于公司业绩的增长影响较大。

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弘亚转债基本面分析

加速扩张的家具机械装备龙头。

公司专注于板式家具机械设备的研发、生产和销售,致力于打造国际一流家具制造装备龙头。公司成立于2006年,是国内高端板式家具生产的领先企业,同时也是板式家具制品的一线企业。公司主营业务为高端板式家具机械设备的研发、生产和销售,整机总装与软件系统集成以及提供数控化智能化家具生产线的整体解决方案。产品主要包括封边机、多排钻、裁板锯、自动输送设备等,主要应用于板式家具行业如套房家具、衣柜、橱柜、办公家具、酒店家具等制造,以及人造板加工或使用的领域如木门、木地板的生产以及建筑装饰、会展展示、车船生产中所用人造板材的加工等。公司通过对木工机械的产品技术创新和经营模式创新得到快速发展,在技术研发能力、产品质量控制、品牌影响力、成本控制等方面形成了较强的竞争优势。

封边机、数控钻、加工中心和裁板锯贡献主要业绩,业务弹性较大。业务结构来看,2016年至2020年间,封边机、多排钻、加工中心、裁板锯的复合增速分别为16.75%、52.06%、58.77%、14.49%,2017年多排钻业务有明显提升,2018年加工中心业务有明显提升。

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板式家具机械行业:应用行业广泛,集中度较高

板式家具机械下游行业主要为家具制造业,需求量较大、可替代性弱。板式家具机械下游行业景气度高涨、需求旺盛。国内房地产竣工数据逐渐回暖、精装房渗透率逐年增加以及板式家具出口的超景气带动板式家具行业迎来新一轮景气周期,判断2021年、2022年行业将迎来设备置换的高峰。近些年,根据下游应用领域,公司产品从传统板式家具机械领域逐渐拓展了木窗木门等加工领域。公司产品曾主要应用于板式家具行业如套房家具、衣柜、橱柜、办公家具、酒店家具等的生产和制造,随着公司产品线的拓展,公司的产品应用领域已经拓展到设计人造板加工或使用的领域,如木门、木地板的生产以及建筑装饰、会展展示、车船生产中所用人造板材的加工等。

板式家具机械上游行业主要为精密件的生产。公司产业链的上游原材料主要包括非标准零部件和标准零部件。对于非标零部件,公司建立关键零部件生产基地,目前已经形成以自制生产搭配外协加工的非标准零部件供应模式,随着生产规模的扩大以及自制生产工艺水平的提升,公司将继续增强自主化生产率,非标零部件的供应将逐步过渡到自制为主,有利于从源头上把控和提高产品品质,进一步提升公司产品的市场竞争优势;对于标准零部件,公司主要根据生产和备货需要向供应商或从市场直接采购,有效降低产品的总共和采购成本,提高采购的时效性。

板式家具制造行业欧洲龙头主导全球市场发展,国产设备厂商跻身全球第二梯队。欧洲木工机械工业水平领先世界,德国、意大利垄断高端市场,欧洲木工机械行业巨头有德国豪迈、意大利比雅斯、意大利SCM、德国IMA集团等。国内厂商代表为弘亚数控、南兴股份,为全球木工机械第二梯队。国内其他规模相对较大的板式家具机械企业还包括佛山新马、青岛永强、东莞华力。

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公司具备资源整合能力,客户资源丰富

作为国内一线标的,弘亚数控具备强大的资源整合能力。公司自上市以来,相继收购了意大利MASTERWOOD、丹齿精工、王石软件,参股中设机器人、赛志系统。构建了向上延伸,横向并购的发展布局,初步形成了核心零部件、数控家具机械专用设备、工业机器人系统集成的产业链协同战略规划。目前公司在全球设立了广州研发及管理总部、广州总装基地、广州结构件制造基地、意大利研发制造基地、成都总装基地及四川精密零部件生产基地。并利用国内外经销商销售网络和地域优势,不断发掘潜在客户,销往国内各大家具厂商的同时,远销俄罗斯、意大利、马来西亚、乌克兰、土耳其、德国、澳大利亚等欧洲、美洲及东南亚50多个国家和地区,拥有丰富的客户资源。

公司作为国内板式家具机械行业科技创新性代表企业,专注于产品创新研发技术的开发和高素质专业人才的引进。公司的技术起点较高,注重培养和引进国内外高素质专业人才,拥有了一支高素质的技术研发团队,技术开发实力及成果转化率持续提升。公司形成了从市场调研、研究设计、工艺设计、流程优化、检验标准直到技术培训的立体的喝持续性的技术创新和技术实现体系,是产品能够兼顾功能、精度、稳定性、生产成本和维护成本的各项指标,提高产品的综合竞争力。

产能进入爬坡期,提升智能化水平。2021年6月21日晚公告,公司以自筹资金1.63亿元竞得广东省佛山市顺德区面积为12.75万平方米的建设用地50年使用权,并拟以自有资金6亿元设立全资子公司广东极东机械有限公司,负责后续地块取得和宗地开发建设事宜。本次新投设全资子公司目的是引进国际领先的智能数控技术,建设先进的自动化、柔性化智能制造生产线,着力打造精密零部件加工与整机总装一体化的产业基地,提供自动化生产水平,降低成本,并提升运营效率。玛斯特产能爬坡效用已经体现,本次规划将提升23年产能水平,未来市占率有望继续提升。

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2021年市场份额有望保持在高位

公司新产能释放打开业绩向上空间。公司于2019年开始建设新产能,已于2021年1月全部投产。2021年公司新产能有望达产40%,全年公司产值有望超过20亿元,新产能完全达产后公司总产值达30亿元以上。随着公司产能释放,公司业绩有望打开向上成长空间,届时公司的市场份额以及品牌影响力有望实现质的飞跃。

家具行业具备地产后周期性,地产竣工向好有望带动家具行业需求向上。家具行业与房地产竣工面积有较高的相关性,从行业数据看,近两年家具行业经历向下低谷,随着竣工面积逐步回升,家具行业收入整体也有望逐步好转。

公司营收和归母净利润增速为正,中期盈利能力有望继续增强

20FY弘亚数控实现营业收入/归母净利润16.89/3.52亿元,同比上升28.85/15.79%。公司封边机/多排钻/加工中心产品营业收入6.77/3.35/2.58亿元,同比增长24.18%/31.64%/1.19%。封边机/多排钻/加工中心产品毛利同比变化16.81%/22.64%/-7.16%,毛利率同比下降2.94/1.74/1.57个百分点。报告期内,公司综合毛利率32.79%,比上年同比下降3.33个百分点。费用方面,公司销售费率/管理费率为2.61%/4.07%,较上年同期下降1.20/0.81个百分点。20FY公司销售净利率21.25%,同比下降2.13个百分点。

21Q1实现营业收入/归母净利润5.10/1.11亿元,同比上升70.85%/136.48%。家具行业需求稳定,公司维持正常稳定增长的生产运营。费用方面,公司销售费率/管理费率为1.51%/4.11%,较上年同期下降1.31/1.33个百分点。21Q1公司销售净利率22.37%,同比增长1.12个百分点。考虑到未来一段时间板式家具机械需求将会保持旺盛,中期公司盈利能力有望增强。

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估值处于2019年以来高位

截至7月9日收盘弘亚数控PE26.53倍,PB6.60倍,横向来看,目前家具机械装备主要企业的估值低于弘亚数控。纵向来看,公司估值处于2019年以来高位,包含了目前行业高景气、以及产能爬坡下业绩确定性的溢价。

根据Wind一致预测,公司2021/2022/2023年净利润分别为4.92/6.25/7.77亿元,按照7月9日收盘价计算PE22.45/17.68/14.21倍。

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风险提示:国内外下游家具需求不及预期、产能建设不及预期。

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