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【兴证固收.转债】资产质量优异的弹性城商行品种——南银转债投资价值分析

文章来自:如花似玉
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发布时间:2021-06-10 16:51:27
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投资要点

南银转债下修条款较严,为“15/30,80%”,债底保护较好,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内,价格为117-121元。在配售50%的假设下南银转债留给市场的规模为100亿元,测算中签率预计中签率在0.03%-0.035%区间。从规模增速、资产结构、负债成本等几个方面对比,苏州地区城商行中南京银行与江苏银行质地接近,但南京银行的盈利能力更稳健。从资产质量来看,南京银行明显领先于其他江苏城商行,这将为业绩腾出空间,建议积极参与打新。

南京银行以公司金融、零售金融、金融市场三大业务板块为驱动,扎根江苏,辐射江浙沪等地区。2018年以来公司个人业务营收占比逐渐提升,且利润占比逐步升高,2020年南京银行的公司业务/个人业务/资金业务分别贡献集团利润总额的47.18%/14.01%/39.44%,相较2019年末变动4.84pct/1.98pct/-6.12pct;而南京良好的经济发展势头为公司成长奠定基础。就盈利指标而言,20Q1-21Q1南京银行净息差稳定维持中等水平,截至21Q1为1.96%,高于江苏银行的1.87%,低于苏州银行的2.08%。

资产质量方面,截至21Q1南京银行不良贷款率为0.91%,环比20Q2上升了0.02个百分点,显著低于江苏银行的1.24%和苏州银行的1.27%。其21Q1 393.85%的拨备覆盖率大幅高于江苏银行的276.71%,以及苏州银行的336.63%,资产质量在江苏城商行里突出。南银资产质量持续保持稳健,能够反哺利润,业绩存在持续放量的能力。虽然Q1由于债券市场调整拖累业绩,但考虑到Q2债市收益率显著下行,并且公司息差已现拐点,资产质量领先,业绩弹性优异。

2020年南京银行实现营业收入/归母净利润344.65/131.01亿元,同比增长6.24%/ 5.20%。从资产质量来看,公司20Q4不良贷款率相较于20Q3略有上升,为0.91%,拨备覆盖率相较20Q3提升11.83个百分点至391.76%。21Q1公司实现营业收入/归母净利润101.98/40.99亿元,分别同比上升1.64%/9.30%。21Q1净息差较年初走阔10bp至1.96%,主要因为高定价贷款置换了部分低定价投资,而负债端结构稳定。贷款拨备覆盖率较年初上升2.09 pct 至393.85%,连续两个季度持续上升。

风险提示:宏观经济波动风险、监管趋严风险、信用市场风险。

报告正文

6月9日,南京银行发布公告将于2021年6月15日在网上发行200亿元可转债,募集资金扣除发行费用后将全部用于银行未来公司业务发展,在可转债转股后按照相关监管要求补充核心一级资本。

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南银转债打新分析与投资建议

下修条款较严,债底保护较好

南银转债的下修条款较为严格,为“15/30,80%”,赎回条款并无特别之处;不设置有条件回售条款。按照中债6年期AAA企业债估值3.79%计算,到期按107元赎回,其纯债价值约为89.25元,面值对应的YTM为1.81%,债底保护较好。若所有转债按照转股价10.10元进行转股,则对总股本的摊薄幅度为19.79%。

【兴证固收.转债】资产质量优异的弹性城商行品种——南银转债投资价值分析【兴证固收.转债】资产质量优异的弹性城商行品种——南银转债投资价值分析

静态看,预计首日上市价格为117-121元

截至6月9日收盘南银转债对应平价100.30元。南京银行是区域领先的城商行,盈利能力稳定,资产质量在江苏地区城商行中位居前列。对比目前已经上市的品种,南银转债定位可能高于无锡转债与光大转债。

静态看,预计目前平价下南银转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内,价格为117-121元。

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预计中签率0.03%-0.035%,积极参与

根据最新数据南京银行的前两大股东为法国巴黎银行、南京紫金投资集团有限责任公司,两者分别持股13.92%/11.92%,公司前十大股东持股合计59.28%,公司股权结构较为集中。根据杭银转债发行中存在较大比例的原股东弃购,我们假设此次股东配售比例为50%,南银转债留给市场的规模为100亿元。

南银转债设置网上发行和网下发行。近期发行的起帆转债、旗滨转债网上申购约770/750万户,打新情绪有所抬升。假定南银转债网上申购760万户,申购额按上限打满;网下方面,对于资产质量优异,具备业绩想象力的优质银行品种,机构参与热情预计较高,假设网下申购户数8000户,资金打满30亿上限,预计中签率在0.03%-0.035%区间。

从规模增速、资产结构、负债成本等几个方面对比,苏州地区城商行中南京银行与江苏银行质地接近,但南京银行的盈利能力更稳健。从资产质量来看,南京银行明显领先于其他江苏城商行,这也为后续业绩释放腾出空间。建议积极参与打新。

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南银转债基本面分析

南京地区领先的城商行

南京银行以“做强做精做出特色,成为中小银行中一流的综合金融服务商”为战略愿景,以公司金融、零售金融、金融市场三大业务板块为驱动,扎根江苏,辐射江浙沪等地区。作为南京优质的城商行,2020年报显示公司发放贷款和垫款的83.39%投向江苏省,16.61%投向其他地区。截至2020年公司共有17家分支机构,在英国《银行家》杂志公布的2020年世界前1000家大银行排名中列128位。公司的主营业务包括公司银行业务、个人银行业务、资金业务和其他业务等。公司银行业务提供对公客户的服务,包括对公贷款,贸易融资等;个人银行业务提供零售贷款,储蓄存款业务等;资金业务包括交易性金融工具,债券投资等。2018年以来公司个人业务营收占比逐渐提升,且利润占比逐步升高,2020年南京银行的公司业务/个人业务/资金业务利润总额73.13/21.72/61.14亿元,分别贡献集团利润总额的47.18%/14.01%/39.44%,相较2019年末变动4.84pct/1.98pct/-6.12pct。

南京良好的经济发展势头为公司成长奠定基础。2020年南京实现GDP 1.48万亿元,继2016年首次进入全国GDP万亿元俱乐部城市后,又首次跻身全国前十强。经济增速也高达4.6%,遥遥领先于国内主要发达城市。此外,“一带一路”、长江经济带、长三角一体化、国家级新区、自贸试验区等国家战略叠加交汇使得南京日益成为东部地区经济增长最快的特大城市和发展质量越来越高的中心城市。

【兴证固收.转债】资产质量优异的弹性城商行品种——南银转债投资价值分析

南京银行盈利能力稳定,资产质量在江苏城商行中领先

2019Q4以来南京银行存款、贷款总额同比增速整体稳定较高。相比于其他江苏城商行,2020年间公司存款总额同比增速不及另两家,21Q1增速实现反超。就盈利指标而言,20Q1-21Q1南京银行净息差稳定维持中等水平,截至21Q1为1.96%,高于江苏银行的1.87%,低于苏州银行的2.08%。需要看到的是:1)资产结构上,苏州银行、江苏银行的贷款占比高于南京银行,南京银行的债券投资占比则最高,且贷款、债券投资是收益率偏高的资产;2)就同一资产对比,其贷款、债券投资盈利能力强于江苏银行、苏州银行;3)负债端方面,南京银行2020年付息负债平均付息率2.61%,相比江苏银行/苏州银行的2.63%/2.62%存在付息率优势。

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拨备覆盖率远超区内城商行

截至21Q1南京银行不良贷款率为0.91%,环比20Q2上升了0.02个百分点,显著低于江苏银行的1.24%和苏州银行的1.27%。其21Q1 393.85%的拨备覆盖率大幅高于江苏银行的276.71%,以及苏州银行的336.63%。

总结而言,从规模增速、资产结构、负债成本等几个方面对比,苏州地区城商行中南京银行与江苏银行质地接近,但南京银行的盈利能力更稳健。从资产质量来看,南京银行明显领先于其他江苏城商行。

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21Q1收入增速回落,息差回升、拨备少提反哺抬升净利润增速

2020年南京银行实现营业收入/归母净利润344.65/131.01亿元,同比增长6.24%/ 5.20%,营收增速较快主要得益于信贷业务规模扩大增加利息收入。单Q4其录得营收/归母净利润94.20/30.13亿元,增速分别为17.91%/17.49%。从经营指标来看,公司2020年公司贷款和垫款/个人贷款/存款总额较2019年年末分别增长16.72%/18.46%/11.33%,其20Q3/Q4净息差分别为1.83%/1.86%。具体而言,2020年间,资产端受LPR改革与宏观经济环境影响,贷款收益率同比下降0.16个百分点,生息资产收益率4.60%,同比下降0.20个百分点;负债端得益于公司对负债成本的有效管控,以及全年同业负债成本低于上年水平,付息负债付息率2.61%,同比下降0.20个百分点。整体上负债付息率降幅与资产收益率降幅基本持平,净息差较上年保持稳定。从资产质量来看,公司20Q4不良贷款率相较于20Q3略有上升,为0.91%,拨备覆盖率相较20Q3提升11.83个百分点至391.76%。20Q4末公司资本充足率/一级资本充足率分别为14.75%/ 10.99%,处于较为充裕的水平。

21Q1公司共实现营业收入/归母净利润101.98/40.99亿元,分别同比上升1.64%/9.30%,净利润增速快于营收主要系拨备少提反哺变动等因素影响。资产结构方面,截至21Q1南京银行的企业贷款/零售贷款总额分别为5278.77/2140.63亿元,较年初增幅分别为11.04%/7.48%。企业贷款占贷款总额比例略升0.67个百分点至71.15%。21Q1净息差较年初走阔10bp至1.96%,主要因为高定价贷款置换了部分低定价投资,而负债端结构稳定。贷款拨备覆盖率较年初上升2.09 pct 至393.85%,连续两个季度持续上升;类信贷资产信用减值准备保持稳定,全口径信用减值准备较为充足,整体仍延续较强的风险抵补能力。

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估值处于2018年以来较高位

截至6月9日收盘南京银行PE7.5倍,PB1.04倍,横向来看,目前接近于城商行整体估值,但明显低于宁波银行、杭州银行等头部品种。纵向来看,公司估值处于2018年以来较高的位置,包含了市场对其资产质量优异的认可及业绩释放的预期。

根据Wind一致预测,公司2021/2022/2023年净利润分别为145.25/163.15/183.98亿元,按照6月9日收盘价计算PE6.98/6.21/5.51倍。

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风险提示:宏观经济波动风险、监管趋严风险、信用市场风险。

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