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【兴证固收.转债】特种IC& FPGA双驱动的军工核心品种——国微转债投资价值分析

文章来自:时代财经
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发布时间:2021-06-08 22:39:04
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投资要点

国微转债下修条款一般,为“15/30,80%”,债底保护较好,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内,价格为120-123元。在配售35%的假设下国微转债留给市场的规模为7.50亿元,测算中签率0.0099%。打新参与没有异议。考虑到公司已剥离毛利率较低的存储器业务,即将布局利润率更高的高端安全芯片和车载控制器芯片;下游需求旺盛反哺公司集成电路、智能卡芯片业务,预计公司将持续高增长。

公司业务包括了特种集成电路&智能卡芯片的设计开发,以及晶体版块。其中公司的特种集成电路产品涵盖微处理器、存储器等,广泛应用于航空、电子、航天等行业;智能安全芯片主要包括以SIM卡芯片等,主要应用于物联网、身份识别等领域;晶体业务主要产品为石英晶体元器件,而集成电路、智能卡芯片业务贡献主要业绩。行业层面,特种集成电路以军用为主,而现场可编程门阵列 广泛应用于电子通信、汽车、数据中心、工业控制等领域,极高研发壁垒造就FPGA呈现Xilinx、Altera双寡头格局,国内FPGA尚处于起步阶段,主要以紫光同创、京微齐力、成都华微电子等为主,国产FPGA在性能指标上和国际龙头尚存较大差距。

未来看点上,公司特种集成电路产品矩阵完整,2020年公司特种集成业务新增116个立项,新增67款产品,2020年公司特种集成电路业务新增116个新产品立项,新增67款可销售产品。另外,强研发能力打造产品技术优势,汽车控制芯片研发项目拓展新业务领域。并且,2020年公司剥离低毛利的存储器业务,公司的整体盈利有望提升,业务将更加聚焦高技术方向。考虑到下游需求放量+国产替代,公司有望维持较长时间的高增长。

2020全年紫光国微实现营业收入32.70,同比下降4.67%,主要因为西安紫光国芯出表,扣除合并范围变动影响后,同口径增长26.38%;归母净利润8.06亿元,同比上升98.74%。报告期内,公司综合毛利率52.33%,同比上升16.55个百分点。公司净利率24.51%,同比上升12.83个百分点21Q1公司实现营业收入/归母净利润9.52/3.24亿元,同比上升47.44%/70.31%。报告期内,公司综合毛利率54.00%,同比降低4.05pct。期间费率降低使得公司净利率同比增加5.11个百分点至34.40%。

风险提示:特种芯片、超级SIM卡增长不及预期;FPGA研发不及预期

报告正文

6月7日,紫光国微发布公告将于2021年6月10日在网上发行5.50亿元可转债,本次募集资金主要应用至新型高端安全系列芯片研发及产业化项目、车载控制器芯片研发及产业化项目以及补充流动资金。

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国微转债打新分析与投资建议

下修条款一般,债底保护较好。

国微转债的下修条款一般,为“15/30,85%”,赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款,为“30/30,70%”。按照中债6年期AA+企业债估值4.03%计算,到期按111元赎回,其纯债价值约为90.64元,面值对应的YTM为2.31%,债底保护较好。若所有转债按照转股价137.78元进行转股,则对总股本的摊薄幅度为1.79%。

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静态看,预计首日上市价格为120-123元。

截至6月7日收盘国微转债对应平价100.30元。紫光国微主营业务领域集中于集成电路、智能卡芯片、存储器芯片业务,是国内智能安全芯片的龙头。在目前已经上市的,国微转债定位可能接近于洁美转债。静态看,预计目前平价下国微转债上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内,价格为120-123元。

【兴证固收.转债】特种IC& FPGA双驱动的军工核心品种——国微转债投资价值分析

预计中签率0.0099%,积极参与

根据最新数据紫光国微的前两大股东为西藏紫光春华投资有限公司、上海高毅资产管理合伙企业-高毅邻山1号远望基金,两者分别持股32.39%/4.75%,公司前十大股东持股合计47.83%,公司股权结构集中。在配售50%的假设下,国微转债留给市场的规模为7.50亿元。

国微转债仅设置网上发行。近期发行的起帆转债、旗滨转债网上申购约770/750万户。假定国微转债网上申购760万户,按照打满计算中签率在0.01%左右。

打新参与没有异议。考虑到公司已剥离毛利率较低的存储器业务,即将布局利润率更高的高端安全芯片和车载控制器芯片;下游需求旺盛反哺公司集成电路、智能卡芯片业务,预计公司将持续高增长。

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国微转债基本面分析

集成电路芯片设计开发引领企业

公司业务包括了特种集成电路&智能卡芯片的设计开发,以及晶体版块。公司成立于2001年,是国内领先的集成电路芯片设计和系统集成解决方案供应商。公司主营特种集成电路、智能安全芯片两大业务板块,分别由同芯微电子、深圳国微电子两个核心子公司承担。其中公司的特种集成电路产品涵盖微处理器、存储器、SoPC系统器件等,广泛应用于航空、电子、航天等行业;智能安全芯片主要包括以SIM卡芯片、银行IC卡芯片、社保卡芯片等,主要应用于物联网、身份识别等领域;晶体业务主要产品为石英晶体元器件。

集成电路、智能卡芯片业务贡献主要业绩。近5年来,公司营收、业绩双双实现高速增长,复合增速分别为23.21%/24.45%。业务结构来看,集成电路、智能卡芯片、石英晶体业务营收占比分别51%、42%、6%,5年间复合增速分别为34.38%、24.41%、8.72%。2020年公司将西安紫光国芯76%股权转让给间接控股股东紫光集团的下属全资子公司北京紫光存储,剥离低毛利的存储器业务将提升公司的整体盈利,业务将更加聚焦高技术方向。

【兴证固收.转债】特种IC& FPGA双驱动的军工核心品种——国微转债投资价值分析

特种IC、智能安全芯片下游应用领域广泛,紫光国微为国内龙头

特种集成电路多属于工业级、军工级IC,下游应用场景主要包括航空航天、军用雷达、导航卫星、船舶工业、特种设备等,更注重稳定性、安全性、环境适应性,其造价成本高,项目研发周期长,一般是2-5年。现场可编程门阵列 是指通过软件手段更改、配置器件内部连接结构和逻辑单元,完成既定设计功能的数字IC,是IC中的优质芯片。FPGA广泛应用于电子通信、汽车、数据中心、工业控制等领域。相比专用集成电路,FPGA具备可反复编辑、开发过程简单、开发成本低的优点。

极高研发壁垒造就FPGA双寡头格局。FPGA的研发壁垒极高,要求软硬件协同开发。从竞争格局看,Xilinx、Altera为FPGA领域双寡头,主要布局5G以及AI,2020H1分别占据全球市场的49%、34%。国内FPGA尚处于起步阶段,主要以紫光同创、京微齐力、成都华微电子等为主,国产FPGA在性能指标上和国际龙头尚存较大差距。

智能安全芯片下游场景广泛,产品种类齐全。智能安全芯片是可信任平台集成电路模块,上游为晶圆、封测、模组厂商,其中晶圆和封测费用约占智能安全芯片成本的75%,下游应用于RFID、移动电话卡、身份证等。从竞争格局看,金融IC卡领域,主要由NXP、英飞凌等国际领先厂商与紫光国微、复旦微电子等国内龙头主导。在社保卡、居民身份证、交通卡等应用领域中,国内的智能安全芯片厂商市场份额超过80%。

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公司产品矩阵完善+强研发能力+盈利具备提升空间

特种集成电路产品矩阵完整,新品放量可期。特种集成电路行业的下游领域众多,但单一领域需求较低,系统集成电路对企业全品类产品布局的要求高。紫光国微的特种集成电路已形成七大系列产品,覆盖了下游多数需求,能够提供从单一产品到系统集成的全品类业务。此外,2020年公司特种集成电路业务新增116个新产品立项,新增67款可销售产品,包括基于2x纳米的新一代大容量高性能FPGA、新一代的SoPC芯片等,应用场景得以延伸,产品放量将加固公司在特种集成电路的龙头地位。

强研发能力打造产品技术优势,汽车控制芯片研发项目拓展新业务领域。紫光重视自主研发能力,2020年研发费用同比增长97.23%,研发投入/营收进一步上涨至18.46%,且公司研发人员数量占比常年位于40%以上。2020年公司新增知识产权授权65项,其中发明专利10项、集成电路布图设计7项,累计知识产权授权395项。强大的研发能力提升核心产品的技术优势,帮助公司持续拓展业务维度和优质客户市场。

公司优化产品矩阵,盈利能力提升迅速。经营来看,紫光国微玻纤营收规模低于一线的芯片企业。但从盈利来看,公司毛利率、净利率在2020年有明显的上升,这主要由于公司成功剥离毛利率较低的存储器业务后,利润率跻身行业领先水平。此次公司通过可转债募资进军高盈利的高端安全芯片领域和车载控制芯片领域,将进一步提升公司业绩、利润率,加固研发、技术壁垒。

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下游需求放量+国产替代下公司有望高增长

AI+5G+装备多下游驱动FPGA需求增长,国产替代空间大。目前FPGA应用场景以通信市场和消费电子为主,随着AI和5G的发展,物联网的下游场景将会越来越广阔,对灵活可编程的FPGA需求也将随之上涨。对于涉及国家主权和领土安全的军工、航天领域,“十四五”规划明确武器装备列装将由过去的“研制定型及小批量建设”转变为“备战能力即放量建设”,武器装备市场增长趋势确定,这一领域具有刚性的国产FPGA需求,将打开可观的国产替代市场空间。从供给看,近年来国产FPGA研发加速,紫光同创开发的中国第一款自主产权千万门级高性能 FPGA PGT180H,填补了国产FPGA的空白,有望颠覆外资产品垄断的市场格局。2020 年7月,国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》,集成电路产业发展环境也将进一步优化。

5G SIM卡、银行卡更迭浪潮带动智能卡芯片需求,三星让利空间大。智能卡芯片下游领域众多,其中电信行业正处于5G发展的元年,5G产品对于数据存储和安全要求更高,5G SIM卡替换4G SIM卡是必然趋势。2019年紫光和中国联通携手打造,首推5G超级SIM卡,其超大容量、安全存储功能对标5G产品需求,有望迎来市场指数级增长。从供给来看,全球市场中由于三星的SIM卡市场规模较小,三星正在逐步剥离这一业务,让出约20亿元的市场空间,紫光国微作为全球龙头之一有望瓜分可观的红利。在金融领域,银行卡三巨头制定的EMV支付标准,明确以IC卡替代传统磁条,IC卡渗透率尤其是亚太地区渗透率将进一步上升,将带动IC卡芯片需求提升。从供给看,2019年国内银行新发IC卡中已有近一半安装国产智能卡芯片,国产产品市占率逐步提升,其中紫光率先在五大行供货,迅速抢占增量市场。

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公司归母净利润迅速增长,盈利能力有望持续提高

2020全年紫光国微实现营业收入32.70,同比下降4.67%,主要因为西安紫光国芯出表,扣除合并范围变动影响后,同口径增长26.38%;归母净利润8.06亿元,同比上升98.74%。2020年受益于国防信息化、国产替代加速,叠加公司主营产品竞争力不断提升,以及高端产品出货量高增,公司集成电路/智能卡芯片业收入16.73/13.63亿元,同比上升55.05%/3.18%,集成电路/智能卡芯片毛利率分别上升5.29/2.56个百分点至79.64%/24.83%。报告期内,公司综合毛利率52.33%,比上年同期上升16.55个百分点。费用方面,公司销售/管理/财务/研发费率为5.81%/14.61%/0.02%/10.61%,较上年同期变动1.72/3.53/-0.83/5.43个百分点。2020年公司净利率24.51%,同比上升12.83个百分点。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润9.52/3.24亿元,同比上升47.44%/70.31%,主要原因是受益于下游需求旺盛,集成电路销量迅速增长。报告期内,公司综合毛利率54.00%,同比降低4.05pct,环比增加7.11pct。在营收规模效应影响下,公司销售/管理/财务费率为4.56%/12.76%/0.58%,较上年同期分别变动-0.75/-8.49/0.36个百分点。期间费率降低使得公司净利率较上年同期上升5.11个百分点至34.40%。

考虑到公司已剥离毛利率较低的存储器业务,即将布局利润率更高的高端安全芯片和车载控制器芯片;下游需求旺盛反哺公司集成电路、智能卡芯片业务,预计公司将持续高增长。

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估值处于2019年以来较高位

截至6月7日收盘紫光国微PE89.20倍,PB16.11倍,横向来看,目前紫光国微的估值位于可比主要企业的中游。纵向来看,公司估值处于2019年以来较高的位置,包含了市场对其业绩扩张的预期。

根据Wind一致预测,公司2021/2022/2023年净利润分别为13.56/18.76/25.37亿元,按照6月7日收盘价计算PE61.97/44.72/33.06倍。

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