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工程+养护协同发展,业绩稳增长——绿茵转债申购价值分析【华创固收|周冠南团队】

文章来自:预见未来
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发布时间:2021-04-28 22:31:32
阅读:57

投资研报

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:华强强,SAC:S0360519090003

正文

一、规模尚可,平价和债底相对不高

绿茵生态于4月27日晚发布公告,将于2021年4月30日公开发行可转换公司债,本次不安排网下发行。绿茵转债发行规模7.12亿元,债项评级AA-,根据4月27日中债同等级企业债到期收益率6.8292%测算,债底约为80.69元,4月27日绿茵转债平价为91.84元,平价和债底相对不高。条款方面,三大条款中规中矩。

1、发行规模尚可,对原股本有一定比例摊薄

绿茵转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为7.12亿元,初始转股价为12.38元/股,目前公司总股本3.12亿股,本次发行摊薄比例为15.56%左右。原股东可优先配售的绿茵转债数量为其在股权登记日收市后登记在册的持有绿茵生态的股份数量按每股配售2.327元可转债的比例计算可配售可转债金额,再按100元/张的比例转换为张数,每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量,原股东优先配售日为2021年4月29日。网上发行时间为2021年4月30日,网上每个账户申购数量上限是10,000张。

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2、债底预计在80.69元附近,发行公告日平价为91.84元

债底约为80.69元。绿茵转债期限为6年,债项评级为AA-。票面利率为:第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三 年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 2.50%、第六年 3.00%。到期赎回价格为票面面值的113%,按照2021年4月27日中债6年期AA-企业债到期收益率6.8292%作为贴现率估算,绿茵转债债底价值约为80.69元。初始转股价为12.38元/股,转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年4月27日收盘价11.37进行计算,4月27日平价为91.84元。

三大条款中规中矩。有条件下修条款设置为:10/20,85%;有条件赎回条款为:15/30,130%,到期赎回价格为113元;有条件回售条款为30/30,70%。

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二、 “工程+养护”两大板块协同发展,业绩稳增长

1、业绩增长稳定,净利率稳步提升

绿茵生态早期业务模式以承接传统景观项目建设为主,为适应环保行业市场的发展和需求,近两年公司以PPP、EPC、F+EPC等模式开展的业务比重逐年上升。行业定位由原有工程施工企业逐步向“工程+运维”双轮驱动的“园林+生态+文旅”领域综合运营服务商迈进。目前主要业务涉及生态修复、市政园林、环境治理及文旅产业四大业务板块,生态修复工程业务贡献公司主要营收,该版块2020年营收占比达到60%以上,市政绿化业务2020年营收占比超过30%。

绿茵生态立足京津冀,努力实现跨区域经营,保障业务规模稳定增长。多年来,公司在京津冀区域内承接了多项大型园林景观项目,2020年该地区营收占比达到60%以上。同时,公司顺应国家战略,深耕江苏、山东、河南、陕西、重庆、四川、安徽等市场,逐步向全国重点业务区域拓展,业务区域过于集中可能带来的经营风险逐步下降。

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公司营收和归母净利保持较高增长。2020年绿茵生态营收和归母净利分别较上年同期增长32.96%和34.45%,2019年公司新签合同规模大幅增长,签署的项目部分在2019和2020年逐步开展建设,公司相应按照完工百分比确认收入。2021Q1季报显示公司一季度实现归母净利润0.53亿元,同比增长31.35%。

毛利率高于行业平均水平,净利率稳步提升。绿茵生态销售毛利率维持在40%附近,且高于行业平均水平,主要原因是公司主要从事生态修复业务,该业务与一般市政绿化、地产等景观类项目相比技术难度较大,门槛较高,毛利率高于40%。此外,公司以盈利为导向,不盲目扩张规模,成本管控严格。2016年至今,公司净利率由25%附近稳步提升至32%。

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2、行业空间广阔,养管市场拓展

近年来,生态文明建设战略高度不断提升,在坚持绿水青山就是金山银山的发展理念下,生态系统保护和修复、重要生态屏障建设等方向正在加速推进,同时在国家碳达峰、碳中和的战略方向部署下,生态环保行业迎来了良好的发展机遇。根据公司募集说明书,2019年,我国生态修复行业市场规模接近4,000亿元。随着国家对环保行业的投资加大,生态修复行业市场规模将进一步扩大,预计2024年生态修复行业市场规模将超过7,000亿元。2019年公司新签施工合同金额19.16亿元,较2018年大幅提升;2020年新签施工合同金额为9.52亿元,京津冀地区、陕西省域及成渝区域均有项目落地,公司业务版图覆盖面稳步增加。

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2020年公司养管市场的开拓取得重大突破。运用TOT模式成功中标了天津市北辰区园林绿化及配套设施项目,中标总金额为24.17亿元,养护面积达1100万平方米,获得该项目未来20年排他性特许经营权,取得了存量市场的新突破,对公司的养护运营板块产生了积极的影响,该项目全面投运后将增厚公司养护运营面积至3000万平方米/年以上,养护运营稳定的现金流对公司未来的发展提供强劲支撑。

本次发行转债拟募集资金7.12亿元,扣除发行费用后用于东丽林业PPP项目的9个子项目。东丽林业PPP项目通过在运营期内获得政府可行性缺口补助和使用者付费收入来收回投资并取得相应回报。项目全投资内部收益率不低于5.54%,具有较好的经济效益。

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三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.00407% - 0.00508%之间

卢云慧直接持有绿茵生态40.10%股份,系公司控股股东;祁永直接持有绿茵生态 22.50%股份。卢云慧和祁永为夫妻关系,合计直接持有公司62.60%股份,系公司实际控制人。此外,卢云慧通过绿之茵间接持有绿茵生态0.67%股份。假设绿茵转债原股东配售比例在50-60%,配售金额为3.56亿至4.272亿元,网上发行金额为2. 848亿元至3.56亿元,近期发行的东湖转债网上有效申购金额为7.26万亿,旗滨转债网上有效申购金额为7.41万亿,假设绿茵转债网上有效申购金额为7万亿,则网上中签率预计为0.00407%-0.00508%之间。

2、预计绿茵转债一级市场申购风险不高

发行公告挂网日转债平价为91.84元,参考评级相同,发行规模和评级相近的宏辉转债以及聚飞转债,预计绿茵转债上市首日转股溢价率区间预计为10%-15%区间,对于发行公告挂网日平价,绿茵转债上市价格预计在101.03元至105.62元区间。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算,结果如下图所示。绿茵转债规模尚可,债底和平价相对不高。正股为京津冀地区园林龙头企业之一,工程和养护两块业务协同发展,盈利增长稳定,PE估值相对不高。预计绿茵转债一级市场申购风险不高,上市后二级市场可积极关注。

工程+养护协同发展,业绩稳增长——绿茵转债申购价值分析【华创固收|周冠南团队】

根据Wind数据,公司目前PE为12.3倍,处于近三年波动区间下沿。

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四、风险提示

项目完工节奏不及预期,新签订单增长不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《工程+养护协同发展,业绩稳增长——绿茵转债申购价值分析》

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