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固收|二季度财政冲击有多大?

文章来自:似风随性
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发布时间:2021-04-09 08:21:58
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投资研报

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随着疫情冲击的逐渐消弭,今年我国财政政策力度边际有所减小。但从今年一季度政府债券发行进度看,年内剩余的政府债券供给的压力仍然不小;同时二季度财政收入水平较高,预计也会使得近期财政因素对债券市场的冲击会更加明显。那么二季度财政因素将如何影响债券市场?财政投放又会如何影响货币供应?本篇将加以解析。

▍财政因素的影响途径有哪些:

①对债券市场的主要影响渠道是流动性效应以及情绪效应;

②对广义流动性的主要影响渠道是增加了M2派生的乘数效应。

▍关键期限国债供给增量的“情绪冲击”并不明显,日度影响平均在0.4Bps左右。

我们统计了2019年以来的关键期限国债公告发行量,同时观察当日10年期国债与国开债到期收益率的变化情况:①近两年内国债供给增量当日,10年期国债收益率平均上行0.42Bp,10年期国开债收益率平均上行0.47Bp;②如果统计国债发行量环比增加超过200亿元的时点,10年期国债收益率平均上行约0.6Bp,10年期国开债收益率平均上行约0.9Bp。

▍政府债净融资量的增多导致银行间资金价格的上行。

从2020年经验来看,政府债券单月净融资超过6000亿元的月份,银质押回购加权利率中枢可能会上升10-15Bps。预计今年二季度政府债券对资金面的扰动较去年会小一些。近期股市有所降温,股权类资管机构“吸金”效应减弱,因此有更多的客户备付金从股票类基金转移至其他类型资管产品中;同时考虑到近期各类债券净融资额不高,部分客户备付金就沉淀成了非银存款。由于当前非银存款总额比较高,因此当前银行超储率虽然比较低,但是非银机构备付金相对充足。

▍财政收支如何影响广义货币量:M2增速或有放缓。

在计入财政存款直接创造的银行存款后,若假定现金漏损率为c,综合的存款准备金率为r,那么财政投放的“货币乘数”为1/。如果我们利用央行资产负债表大致估计现金漏损率c以及商业银行平均准备金率,可以发现目前财政投放对M2的乘数效应大约在7.62倍左右,这一比例高于目前的全口径货币乘数6.95倍。因此财政支出较多的月份M2增速也会更高。由于二季度财政总体会呈现“收多支少”,因此财政支出创造的M2也会更少一些,M2增速也会更加贴近信贷增速,预计广义货币增速将有放缓。

▍后市展望:

对于债券市场,财政因素主要有3个影响途径:情绪效应、流动性效应以及影响广义货币量。

从历史经验看,国债供给增量对国债收益率的冲击并不显著,而政府债净融资量上行带来的银行间资金面收紧更值得注意;但考虑到当前非银机构备付金相对充裕的资金面格局,政府债供给上升对资金面的冲击可能相对缓和一些。另外,考虑到二季度财政总体“收多支少”,广义货币M2增速或将放缓。总的来说,考虑到二季度财政因素仍然存在一些利空,资金面以及债券收益率或将受到一些时点性冲击。

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