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【东吴固收李勇|周观】疫情反复与就地过年的拉锯,欧美日间货币的角力(2021年第5期)

文章来自:正点财经
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发布时间:2021-02-22 23:07:38
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【东吴固收李勇|周观】疫情反复与就地过年的拉锯,欧美日间货币的角力

报告摘要

观点:

春节后数据公布真空期来临,通过高频数据,可以观察在疫情零星复发和“就地过年”倡议两方力量拉锯下,国内经济情况如何:首先,从人口流动来看,在“就地过年”号召下,人们的长途出行意愿减弱,更倾向于短途。其次,人员流动减缓会造成春节期间消费和生产状况的改变。从消费角度来看,餐饮和电影成为亮点,而跨市旅游则受到限制。从生产角度看,“就地过年”并不等同于“就地开工”。高炉开工率及PTA开工率较往年并未出现明显上升,“就地过年”对第二产业的拉动有限。

春节后央行公开市场净回笼,如何看待货币政策取向及市场反应:节后首日央行净回笼2600亿元,隔夜回购利率因此大幅上行,与七天期形成倒挂。央行随后展示维稳态度,转发《金融时报》文章称当前不宜过度关注公开市场操作的量,而要注意逆回购利率、MLF利率等政策性利率指标。该点在2月9日发布的《第四季度货币政策执行报告》中就有提及,再度强调展现目前“稳”字当头的中性货币政策。通过观察DR007指标,可以发现目前市场对于公开市场操作量的反应已经没有前期那么强烈。在资金面紧平衡和缺乏宏观经济数据指导的情况下,预计短期内债市将维持震荡,可适当缩短久期。

欧元近期连续走强,美元近期显著趋贬;同期日元也迎来三连涨,暂露头角的“强美元预期”受到挑战,我们如何来做思考:欧洲方面,意德10Y利差进一步收窄,市场寄希望于德拉吉归来。日本方面,日债收益率连续走高,新预算创9年新高。除此之外,我们认为传统货币政策空间的压缩,以及非传统货币政策边际效力的削弱,正让货币政策同财政政策在宏观调控上的角色发生转换。美元“慢牛”,年底93-95。我们依然认为2021年全年美元是“慢牛”行情,中间存在中幅回撤的空间。理由如下:强弱货币的轮替;窗口期非常重要;意德10Y利差接近次贷危机后下限,下探空间有限。

北京时间2月19日欧央行公布1月货币政策会议纪要,强调需要持续且大规模的财政政策来支持经济复苏,同时明确表示有必要继续维持当下宽松的货币刺激措施。如何思考欧元区后续的货币政策方向:我们认为:欧元区通胀长期疲软,预计未来五年的整体通胀率将达到1.7%左右,当下仍会维持长期且大规模宽松货币政策,短期内欧元区不会退出量化宽松,预计欧元区将在美国退出量化宽松之后再有所行动;欧元区经济复苏情况取决于各国财政刺激力度,关键看1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划的落地情况,如果财政刺激力度较弱,欧央行应加大货币政策对经济基本面的支撑,如果财政刺激力度足够强,后续欧央行将释放预期,在美国之后通过加息或收益率曲线控制等方式逐步退出量化宽松;目前美联储仍维持高度宽松的货币政策,美国经济复苏预期加速,“弱美元,强欧元、日元”的阶段已经接近尾声,欧元接近触顶,从大周期看,“弱美元,强欧元、日元”过渡给“强美元,弱欧元、日元”是全球经济复苏的必要非充分条件,同时为维持欧元区经济复苏的可持续性,“弱欧元”将会是欧央行中长期内调整货币政策时或不得不“兼顾”的一个目标。

风险提示:疫苗普及率推进进度,国内外疫情反复。

正文

1. 一周观点

Q:春节后数据公布真空期来临,通过高频数据,可以观察在疫情零星复发和“就地过年”倡议两方力量拉锯下,国内经济情况如何?

A:首先,我们尝试分析春节期间人口流动情况。1月20日,交通运输部曾预测2021年春运期间将发送旅客17亿人次左右,较2019年下降四成多。全国日客运量高频数据可以折射出春运实际情况,今年春运开启后,客运量始终保持在低位,除夕当日客运量较去年同比下滑76.3%。从出行总量来看,人口流动明显减少。从出行方式来看,铁路和民航客运量同比下降明显,而高速公路车流量同比从大年二八开始同比转正,侧面印证在“就地过年”号召下,人们的长途出行意愿减弱,更倾向于短途。

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其次,人员流动减缓会造成春节期间消费和生产状况的改变。

从消费角度来看,餐饮和电影成为亮点,而跨市旅游则受到限制。餐饮:在外卖骑手返乡人数减少和离乡工作人员就餐需求旺盛双重推动下,国内餐饮消费销售收入同比增长358.4%,比2019年春节增长5.4%。电影:在出游受到限制的状况下,春节档电影票房明显反弹,票房收入高达78亿元,较2019年同比增长34%,跃居最强春节档。旅游:根据上海旅游大数据监测,春节假期上海共接待游客492.16万人次,较2019年恢复96%,其中上海本地游客占比高达81.55%。

从生产角度看,“就地过年”并不等同于“就地开工”。高炉开工率及PTA开工率较往年并未出现明显上升,“就地过年”对第二产业的拉动有限。

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Q:春节后央行公开市场净回笼,如何看待货币政策取向及市场反应?

A:节后首日央行开展2000亿元MLF操作和200亿元逆回购操作当日有2800亿元逆回购和2000亿元MLF到期,净回笼2600亿元。隔夜回购利率因此大幅上行,与七天期形成倒挂。央行随后展示维稳态度,转发《金融时报》文章称当前不宜过度关注公开市场操作的量,而要注意逆回购利率、MLF利率等政策性利率指标。该点在2月9日发布的《第四季度货币政策执行报告》中就有提及,再度强调展现目前“稳”字当头的中性货币政策。

通过观察DR007指标,可以发现目前市场对于公开市场操作量的反应已经没有前期那么强烈。在资金面紧平衡和缺乏宏观经济数据指导的情况下,预计短期内债市将维持震荡,可适当缩短久期。

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Q:欧元近期自2月5日以来一改2021年初至今的颓势,连续走强,欧元/美元从1.2024抬升至1.2119,同时拖累美元近期显著趋贬;同期日元也迎来三连涨,美元/日元从106.22回落至105.44,暂露头角的“强美元预期”受到挑战,我们如何来做思考?

A:我们认为:欧洲方面,意德10Y利差进一步收窄,市场寄希望于德拉吉归来。表面上来看,德拉吉拥有在2012年欧洲主权债务危机中“不惜一切代价”解救欧元的承诺,且个人外交技巧、经济学素养因为有前任欧央行行长的光环加持,声望较高;意大利作为欧盟第三大经济体,就像一只NBA球队中的第三得分手,边际上的波峰波谷都来自于“老三”,2020年预计GDP同比萎缩-8.8%,财税体制改革迫在眉睫,市场对德拉吉回归寄予厚望;日本方面,日债收益率连续走高,新预算创9年新高。日本2021财年新预算预计达到106.6万亿日元规模,其中预算赤字达到20.4万亿日元规模,占GPD比约为5.8%,小于美国2021财年预算赤字占GDP比的10.4%,也小于欧元区2021财年预算赤字占GDP比的6.4%;除此之外,市场还在“认可”什么?耶伦出任美国财政部长,德拉吉出任意大利总理,前任央行行长“跨界”出任内阁成员的情况近期两度发生。我们认为传统货币政策空间的压缩,以及非传统货币政策边际效力的削弱,正让货币政策同财政政策在宏观调控上的角色发生转换,因此市场不单纯是寄希望于德拉吉可以处理好意大利的问题,首先,市场还寄希望于德拉吉可以缓解欧元区内部核心区以及边缘区经济发展不同步的问题,以最大化欧元区2021年以及未来多年财政发力的政策空间;其次,市场还寄希望于在G7,G20全球主要发达、发展中经济体构成的框架下,能达成更广泛的关于当前全球需要更多财政刺激、而不是更容易触发竞争性贬值的QE的共识,尤其当QE变得更加不可持续,且边际效率愈发微弱的当前;美元“慢牛”,年底93-95。我们依然认为2021年全年美元是“慢牛”行情,中间存在中幅回撤的空间。理由如下:强弱货币的轮替。长周期来看,弱美元,强欧元、日元的预期组合让渡给强美元,弱欧元、日元的预期组合是全球经济复苏的必要非充分条件;因此如果我们对于2021年的立论是全球经济复苏,那么强美元的预期从历史上来看,更符合这种立论;窗口期非常重要。拜登执掌白宫,美国重新“入群”,也意味着全球金融再平衡的一个新阶段的来临,前期欧元、日元、人民币单边走强的局面面临一定的修正;回溯历史,雷曼兄弟破产两个月后,在华盛顿举行了紧急的G20,会议上20个国家全部统一财政刺激的计量;到了2009年,G20最终同意和实施财政刺激,全球经济呈现V型复苏;但我们需要知道,一旦进入复苏期,财政鹰派就可能导致财政刺激的力道不足;意德10Y利差接近次贷危机后下限,下探空间有限。

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Q:北京时间2月19日欧央行公布1月货币政策会议纪要,强调需要持续且大规模的财政政策来支持经济复苏,同时明确表示有必要继续维持当下宽松的货币刺激措施。如何思考欧元区后续的货币政策方向?

A:我们认为:欧元区通胀长期疲软,预计未来五年的整体通胀率将达到1.7%左右,当下仍会维持长期且大规模宽松货币政策,短期内欧元区不会退出量化宽松,预计欧元区将在美国退出量化宽松之后再有所行动;欧元区经济复苏情况取决于各国财政刺激力度,关键看1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划的落地情况,如果财政刺激力度较弱,欧央行应加大货币政策对经济基本面的支撑,如果财政刺激力度足够强,后续欧央行将释放预期,在美国之后通过加息或收益率曲线控制等方式逐步退出量化宽松;目前美联储仍维持高度宽松的货币政策,美国经济复苏预期加速,“弱美元,强欧元、日元”的阶段已经接近尾声,欧元接近触顶,从大周期看,“弱美元,强欧元、日元”过渡给“强美元,弱欧元、日元”是全球经济复苏的必要非充分条件,同时为维持欧元区经济复苏的可持续性,“弱欧元”将会是欧央行中长期内调整货币政策时或不得不“兼顾”的一个目标。

2. 国内外数据汇总

2.1流动性跟踪

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2.2国内宏观数据跟踪

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2.3海外宏观及大类资产表现

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3. 风险提示

疫苗普及率推进进度,国内外疫情反复。

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