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中国VC流派的前浪、后浪和破浪

文章来自:百略奇谋
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发布时间:2020-09-13 22:18:59
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中国VC流派的前浪、后浪和破浪

1983年,国家科委派了两位年轻的干部去斯坦福大学交流,一位叫张晓彬,另一位叫陈伟力。

这两位年轻干部的背景都不寻常,前者是前卫生部部长崔月犁之子,后者的父亲位列第二代领导集体。在美国,张晓彬研究风险投资,而陈伟力攻读经济学,1984年回国后,张晓彬等向中央递交了一份报告,提议建立风险投资机构,这份报告很快获得中央的批示。

一年后,一家叫做中国新技术创业投资公司的公司在北京西城区虎坊桥13号成立,国家科委出资2700万元,张晓彬任董事长兼总经理。中创的高管们大都背景深厚,因此从成立开始就获得了政策的格外照顾,每年能从人民银行和火炬计划里拿到10亿元以上的贷款。

80年代是改革开放后中国第一代顶级企业创立的高峰期,含着金钥匙出生的中创被寄予厚望。到了1989年底,公司资产规模已经达到了18亿元。表面上看顺风顺水,但当时中创面临最大问题就是:资金端大都是银行贷款,投资端没有退出渠道,只能靠分红来回本。

为了解决退出问题,张晓彬跟当时担任中国农村信托投资公司总经理的王姓好友一起,在1988年9月8日发起了一场会议,讨论推动中国资本市场的建设。第二年,以这次会议参与者为班底的证券交易所研究设计联合办公室就成立了,这就是日后大名鼎鼎的“联办”。

联办对中国证券市场的创建做出了重要贡献,当然也跟筹划者的背景密不可分,比如张晓彬们去中央汇报时,领导就笑着打招呼:“是你们几个啊!”

但这种背景对识别潜力企业的帮助不大。要知道在连股市都没有的年代,做投资是一种特权,中创的执掌者们虽然在美国见了不少世面,但并没有受过专业严格的商业训练,也没在动辄清零的投资江湖摸爬滚打过,属于是标准的“摸着石头下海”,所以当时闹了不少笑话。

当年四通需要融资,中创团队进驻调研,索要各种数据和资料,输入计算机咔咔咔做了一通分析,最后却给出了个“如果有风险,与他们无关;如果有利益,他们得大头”的方案。四通当时的老大当面讽刺道:“这哪里是什么风险投资公司,你们应该叫保险公司吧?”

其实擅长“整合资源”和“政策套利”的群体,更容易在PE阶段和投资银行领域实现“货币化”。据说当年外资投行老员工最喜欢干的事情,就是对着各大外资投行中国区老大的名单如数家珍,高深莫测地告诉新员工:这是谁家的公子、这是谁家的女婿、这是谁家的儿媳……

从90年代开始,中创就发挥比较优势,在海南和上海炒楼炒股,大搞资本运作。到92年底,中创营运资金达40亿元,下设10个金融部门,11家证券交易营业部,9个办事处,下辖81家工商企业。此时的中创,俨然是个什么赚钱就搞什么的金控集团,而非一家专业风投机构。

事实证明这家风险投资公司既不懂风险,也很难说懂投资。1993年海南房地产泡沫破灭,中创一个烂尾项目的损失就高达10亿元。到了1998年中央下决心搞金融大整顿,中创因违规炒房炒股,资不抵债轰然倒塌。复盘这家公司的Portfolio,一家明星公司也没有。

VC投资通常都集中在企业成长的早期和中期,对企业的赛道、产品、技术、团队等进行押注,赚的是智商、胆识和前瞻力的钱。“政策套利”和“关系寻租”这种在其他行业可以发财的方法,在VC阶段基本上没有用武之地,直到PE或者pre-IPO阶段,它们才能有机会刷些存在感。

中创没给业界留下什么遗产,但为这个行业写下了一条铁律:风险投资,必定是一个平民子弟英雄主义的大型实践场。

01. 大江静犹浪

最能够表征一家VC公司的元素永远只有两个,一个是创始人,一个是方法论。

创始人很关键。传统金融业如银行、券商、信托等,核心能力是牌照和渠道;二级市场的共同基金和对冲基金在规模做大之后也都需要依靠体系和建制,从单兵作战转向集体冲锋;但在风险投资领域,公司和创始人是一个密不可分的整体。VC必然跟个人英雄主义息息相关。

比如,提起红杉资本,不谈Don Valentine显然等同于僭越;提起软银,话题总是围绕孙正义10米以内;提起KPCB,显然离不开John Doerr的传奇;而提起DST Global,不聊Yuri Milner当年投脸书时“2亿美金换2%”的典故那简直都不算圈内人。

老牌VC公司Accel在互联网泡沫破灭之后陷入困境,被好几家常春藤大学的捐赠基金抛弃,创始人Jim Breyer四处求人才勉强募到了第10期基金。然后他顶住压力给了刚成立不久的脸书1亿美金估值,投出1270万美元最后赚回100亿美元,一举把Accel重新带回了一线VC的行列。

所以“首家进入中国市场的外资风投机构”这个称号之所以能够花落IDG,也离不开一个强人的推动:熊晓鸽。

熊晓鸽的第一份工作是在湘潭钢铁厂当电钳工,他改变自己命运的方式只有一个:求学。他1977年考入湖南大学,1984年考入社科院研究生,1986年被美国波士顿大学新闻传播学院录取。毕业后,通过一次做翻译的机会,熊晓鸽认识了IDG创始人Patrick McGovern。

在美国干了几年的记者后,熊晓鸽在1991年加入IDG。IDG在美国其实是一家媒体资讯公司,在投资领域涉足很少,但熊晓鸽硬是说服了老板McGovern给了他1000万美元,让他来中国做风投。1993年,IDG资本的前身“太平洋风险技术基金”就正式开张做买卖了。

熊晓鸽VC投资人们带来的第一课,就是搞定LP比什么都重要。当年IDG内部有人讽刺:“中国风投? 听来就像往墙上仍大粪,看哪个能粘住。”事实的确如此,IDG开张后长达7年没有项目退出,但架不住LP兼老板McGovern硬挺熊晓鸽。7年啊,现在的LP谁有这份耐心?

中国VC流派的前浪、后浪和破浪

困扰熊晓鸽的,还是困扰中创的那个难题:没有成熟的推出渠道,当然官方也在做顶层设计。在中创倒闭的1998年,时任民建中央主席的成思危提出了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》,史称“1号提案”。在官方叙事中,这个提案算是中国风投行业正式启动的里程碑。

成思危大半生跟投资都没关系,不过他出身名门,父亲是民国报人成舍我,也是台湾世新大学的创办者。他1951年从香港回大陆“投共”,虽然做到化工部副部长,但在高层中并没有太大影响力,直到临近退休前出任民建中央主席,并在1998年进入全国人大常委会,升至副国级。

98年的“1号提案”是成思危政治成就之一,但可惜里面的提议还要过很多年才能变成现实。2013年36氪wise大会还特意请成思危录了一段视频,当时中国创投界已经是鲜花锦簇烈火烹油,那会儿他已经身患癌症,两年后去世,期间三代领导集体基本上都去病床前握过手。

90年代互联网已经开始升温,网景1995年上市,雅虎1996年上市,亚马逊1997年上市,创富潮一浪接一浪,但由于行业发展的滞后和基础设施的缺失,中国VC投资人们只有羡慕的份儿,没有项目退出时“x年x倍”的亮眼标题,即使做的再早,熊晓鸽们也不会有太大知名度。

社会知名度没有,投资方法论也没有。一位IDG早期合伙人跟笔者回忆:当年就是全国划几个大区,每个区的负责人跑到重点城市的科技园里去要企业花名册,凡是公司名字里带有“科技”“软件”和“技术”几个词汇的,都厚着脸皮去拜访,一多半的情况都被当成骗子赶出去……

当时的媒体头条属于陈立武、徐大麟、刘宇环、王伯元这些“知名外商”。这些人共同背景大陆以外出生、美国求学硅谷工作,80~90年代在海外成立VC公司,重点投资方向是大陆和台湾。他们号称创投“四大天王”。

华登国际可能是中国VC领域最早形成方法体系的。华登早期投资了科龙、创维、小天鹅这些制造业项目,回报不错,但从1997年投完;1996年,28岁的符绩勋加入新加坡国家科技局,开始接触风险投资;1998年,刚刚三十而已的徐新离开百富勤加入霸凌投资;1999年,沈南鹏告别投行下海创业。

随着90年代末的互联网热潮不断升温,中国VC投资人的历史进程就要来了。

02. 入华的门徒

对着VC圈之外的人描绘一个公司的成长梦想会得到什么反馈,1999年的马化腾恐怕感受最深。

1999年11月,腾讯账上只剩下了1万元现金,不得不硬着头皮寻求出售。他们前后找了6个买家,得到的反馈要么是“这玩意儿看不明白”,要么是“觉得讲了一个并不太好笑的笑话”,甚至有买家按照腾讯“有多少台电脑、多少个桌椅板凳”来评估,最多只肯出60万元人民币。

最后没办法,曾李青对四处碰壁的马化腾说:“现在要去找一些更疯狂的人,他们要的不是一家现在就赚钱的公司,而是未来能赚大钱的公司,他们不从眼前的利润中获取利益,而是通过上市或再出售,在资本市场上去套利。他们管这个叫VC,Venture Capital,创业投资。”

于是在朦胧中,中国VC领域的第一场大型战役便围绕着“BAT+三大门户”打响了。

跟腾讯对接的是IDG中国“九大金刚”之一的王树,那会儿他刚投了金蝶。项目上报北京IDG总部之后,王功权带队南下调研,曾李青又找来了李泽楷的香港盈科,两家以550万美金的估值联合投了腾讯220万美元,各占20%股份。这200多万美金拯救了已经弹尽粮绝的腾讯。

相比盈利模式不清晰的腾讯,有明确对标企业的三大门户门前则拥挤的多。网易丁磊的背后有徐新,和百度之外,IDG还投资了携程、搜房、搜狐、易趣等回报巨大的项目。IDG“九大金刚”基本上都收获到了自己的成名case,并逐步形成了“投人、投人还是投人”的投资方法论。

不过在行业爆发期,方法论并不重要。能投中能青史留名的案子主要需要两条,一是建制完整,二是币种优势,尤其是前者,团队、资金、投后、品牌等缺一不可,IDG的成功离不开之前的默默积累。同期的China Vest却因为没有本土管理团队,高开低走,基本没投中什么好的案子。

在熬过泡沫破灭后短暂的痛苦期后,形势一片大好。2003年~2004年,腾讯、携程、空中、盛大等公司密集上市,投资人的动作就是数钱、数钱和数钱。

热潮引来了一批新玩家。2004年,硅谷银行组织了一次6天行程的来华考察,报名踊跃,最后选了25个来自顶级风投机构的投资人,包括红杉的Don Valentine和KPCB的John Doerr。这些坐惯了私人飞机的超级大佬平时相互不服气,但在中国只能挤在同一辆大巴车上走街串巷。

在北京,副总理曾培炎亲自接待了他们;在上海,他们参观中芯国际和张江;白天他们在中关村科技园听创业公司路演,晚上他们跟陈天桥、阎焱、邵亦波、俞渝等人谈笑风生,并跟本土创投机构做了深度交流。6天行程结束之后,考察团里大部分的投资人都做出了入华的决定。

当然,这些海外创投也很清楚,要想在中国站稳脚跟,必须先找人:那些既懂产业,也懂投资,更懂中国的人。

红杉找的是沈南鹏和张帆,前者刚带领携程成功登陆纳斯达克,而后者则在德丰杰投中了空中网和分众传媒;DCM找的是台湾人林欣禾,此时他已经在、兆易、中微、澜起、格科微、矽力杰等公司的老大轮番登场倾诉感激之情,令人动容。

类似华登这种聚焦派名气通常不大,但往往能比大机构更早发现细分赛道的机会,比如消费领域的天图、黑蚁,硬科技领域的明势、线性,媒体领域的高樟、头头是道等。

F. 连接派

这个派别又称“圈子派”,必须有一个核心的灵魂人物主导,连接一批人形成一个圈子,然后在这个圈子中寻找投资机会。这个核心人物通常都是知名科技企业的高管,圈子里就有钱又有创业者,筹资投资两相宜。代表性人物就是出身金山系的雷军和出身阿里系的王刚。

雷军的投资哲学已经天下皆知,他曾经总结过:“我只投熟人或者是熟人的熟人,只做两层关系。”他浸淫中国IT圈近30年,朋友圈里有一批互联网猛人,这种打法让他抓住了欢聚时代、UC、拉卡拉、小鹏汽车等一批公司,他对凡客陈年锲而不舍的支持也是圈内有名的典故。

雷军的成功无法复制,但雷军的打法可以复制。尤其是2013年之后,一大批互联网公司IPO上市,造就了一批左手抓着大把美金,右手挽着创业圈人脉的科技富豪。这批new money大都还在管理一线,没精力亲自下场做投资,于是他们就成了风投公司完美的“连接”对象。

在这方面做得最好的是高榕和源码。张震出身IDG,曹毅出身源码,打法自然会带这些老东家的色彩,但真正让他们迅速崛起的还是对这批new money的连接。

高榕成立之初便旗帜鲜明的要做中国的founder's fund,LP阵容星光闪耀,包括BAT、小米、分众、京东、唯品会等公司的老板们,这给高榕带来大批优质项目,比如拼多多的天使投资人孙彤宇也是高榕的LP,通过他的推荐,张震见了黄铮15分钟后就拍板决定投了。

中国VC流派的前浪、后浪和破浪

源码资本也部分采用了这种打法。曹毅本人是一个情商极高的“超级连接者”,源码成立时把王兴、张一鸣、左晖、李想等人都发展成了LP,所以他比高榕更进一步,直接把LP和潜在被投企业绑在了一起,很顺理成章地投了美团、字节、链家、理想这些超级明星项目。

随着new money的日益增多,连接的打法会越来越盛行。但能驾驭好的,要么像雷军一样做投资时已经功成名就,不缺钱也不缺人,资源会主动聚集过来;要么像曹毅那样,有八面玲珑的性格、为人处世的老道、穿针引线的能力。两者都不容易,但两者都会有人做的很出色。

G. 趋势派

这个流派跟前面六种都不太一样,其奉行的是用自上而下的研究来寻找具有结构性趋势的行业,然后主动深入行业,“找跟最好商业模式相契合的最好的创业者”。这个流派既不在办公室里等BP上门,也不care这个赛道当下是否热门,是完完全全的“研究驱动”。

这种打法的集大成者是原本较少涉足VC领域的高瓴资本,不少横跨一二级市场的机构如景林、挚信也部分采用这种打法。

研究驱动型VC的核心能力,就是建立起对商业本质的洞察,然后就能在一个更高的维度上去寻找趋势性的机会,做出投资决策。张磊在《价值》里提了研究驱动的三种要求:做深入研究、做长期研究,做独立研究,其对应的案例分别是高瓴投资宠物赛道、蓝月亮、京东商城。

比如高瓴在2014年,沿着“人口结构、家庭结构的改变会催生新的行业需求”这条主线,发现少子化、老龄化、单身人口比例的增加会驱动宠物行业的快速增长,并用日本市场的历史进行交叉验证,得出了明确的结论。唯一的问题在于当时宠物市场刚刚起步,需要融资的创业公司很少。

一般的机构研究到这里可能就结束了,他们会等待行业爆发BP涌现的时候。但高瓴则更进一步,他们发现宠物细分领域要么空白,要么分散,因此得出更深的结论:在一个窗口期内,供给结构可以决定消费结构。于是在2014年亲自下场,用“孵化+整合”的方式来重塑行业的供给。

这场仗打了至少三年。36氪的一篇报道有这样的描述:“直到2018年,普遍陷入投资主题焦虑的中国VC们,才意识到宠物行业可能存在的机遇。不止一位看该领域的投资人告诉36氪:在他们开始做这个行业mapping时,才发现‘高瓴无处不在’,‘高瓴把行业都捋过一遍了’。”

理解研究驱动的打法,才能理解自上而下的投资风格:高瓴投资蓝月亮之后,会主动说服其从一家“赚钱的洗手液公司”变成一家“亏损的洗衣液公司”,最终迎来爆发;投资京东时,张磊会主动告诉刘强东:你这个事业要拿大钱打大仗,要么拿我3亿美金,要么我就不投了。

与高瓴的打法类似的机构有景林和挚信,这两家公司管理规模都在100亿美金上下。景林在二级市场名气很大,以深度研究和价值投资著名,在一级市场也延续了研究驱动的打法,但业界曝光度很小,而挚信资本则更加低调,这跟挚信创始人李曙君的风格不无关系。

李曙君曾任盛大的CFO,早期投中了海澜之家、大众点评、360等企业。挚信的打法也是自上而下的研究驱动,其对教育、医疗、文化等赛道的投资和整合要早于大部分同行。VC2.0中纯粹用“自上而下”打法的机构不多,2019年刚成立的绿洲资本算是一家。

绿洲资本创始人张津剑2012年加入挚信资本,师从掌门人李曙君。期间主导了朴新教育、凯叔讲故事、容联云通讯、叽里呱啦等公司的投资,已去纽交所敲钟两次。从挚信“裂变”后,张津剑强调将围绕“人口结构”和“科技结构”投资,带有“自上而下”的强烈色彩。这种旗帜鲜明帮助绿洲资本作为首家“85后”的美元基金迅速完成募资。

越来越多的机构会学习趋势派的打法,但如果要避免邯郸学步的尴尬,必须首先要建立起对研究驱动和深度思考的信仰,这在未来一定会成为趋势。

H. 总结

上述就是VC领域的7种流派,当然还有一派没有详细写,那就是以西溪摩根和南山高盛为代表的互联网巨头们。跟传统美元基金相比,他们似乎更受创业者欢迎:十年前创业者担心“BAT会不会抄我”,十年后创业者关心“BAT会不会投我”。

另外我们注意到:VC领域最不缺聪明人,所以各流派的选手都在相互取长补短,打法也在不断糅合和演化。

比如高榕同时兼具“选手派”和“连接派”的打法,单纯一个标签难以概括这家迅速崛起的机构;今日资本徐新虽然自称是“狙击手”风格,但在很多消费的戏份领域谁敢说她不是研究驱动呢?红杉和经纬在应对“潮落鱼少”的新变化时,也在不断导入自上而下的打法。

GGV入华后曾经也是赛道派的打法,先手投了荣庆物流、梅花味精、超力高科等传统企业,合伙人一度达到15人。2010年GGV内部改革,4个行业组砍掉了3个,只留下了互联网组,合伙人也缩减到了5个,重回到了捕鲸派的怀抱,陆续投出了滴滴、小红书、作业帮等明星项目。

所以,在移动互联网红利爆发的时代,什么样的打法都能挣钱。但在退潮的时代,我们会看到越来越多的机构扔掉包袱,自我革命。

05. 破浪不乘风

2000年,中国PE/VC行业的投资额一年不过20亿元;而2020年是1万亿元;2020年,中国没有专业的投资人;而2020年,一大批明星投资人破圈成为聚光灯下的主角。2000年,中国只有主板市场;而2020年,中国有主板、创业板、新三板、科创板,多层次资本市场逐渐完善。

20年沧海桑田,20年星光璀璨。中国VC投资人的名录上绘满了传奇,10倍、100倍、1000倍回报的故事层出不穷,而在VC支持下的产业巨头们也披荆斩棘,挤进了全球科技企业第一梯队。在2019年全球互联网公司排名中,中国在前20名里占了8个,已经逼近美国的位置。

但VC投资人们的历史成就有多大,未来挑战就有多大。基础设施的完善的另一面,是技术创新停滞导致投资机会的持续性减少,这是近两年让VC圈焦虑的话题。另外,在中美脱钩的大背景下,美元基金能否继续顺畅地嫁接太平洋两岸之间的人才、技术和资本,是一个问号。

而舆论中的险滩暗礁也丝毫不少——“人民富豪”在B站已经被打倒,Z世代的年轻人纷纷把“资本”视作贬义词,并喜欢用政治课本里学到的词汇来解构一切。VC投资人作为一个日益出圈的群体,如何在当前传播环境下处理好跟社会大众之间的关系,也是一个具有挑战性的议题。

踏中历史进程的中国VC投资人,需要有更大的勇气和魄力面对下一个时代,无论他们属于哪个流派,更无论他们属于前浪,后浪,还是破浪。

全文完。感谢您的耐心阅读。

本文的撰写,得到了来自红杉、IDG、高瓴、经纬、华兴、阿里、深创投、42章经、36氪的朋友的帮助,在此一并表示感谢。

.三股力量创建中国资本市场——访中国证券市场创始人之一张晓彬,2018年,经济观察网

. 赛富独立前世今生,户才和,互联网周刊,2006年

.中国第一女投资人和她背后的硝烟战场,洪鹄,36氪,2019年

. 中国创投简史<序言一>,倪正东,清科

.DCM 林欣禾:快手、58、唯品会,单项目回报超 10 亿美金的背后,42章经,2019年

.IDG资本李骁军:《读人研究报告》,2018年

. 高瓴是怎么炼成的,36氪,2019年